第2部分
《《聪明的投资者》》 · 本杰明 格雷厄姆 · 2026-07-25
>>>>6. 进攻型投资者的组合策略：负面方法
仅仅由于收益诱人而去购买缺乏足够安全性的债券或优先股是不明智的。
进攻型投资者应从与防御型投资者相同的基础开始，即在高等级债券和以合理价格购买的高等级普通股之间进行资金的分配。
进攻型投资者应从防御型投资者相同的基础开始，即在高等级债券和以合理价格购买的高等级普通股之间进行资金的分配。他将准备扩充范围，以便投资于其他类型的证券，但在每种场合，他都需要对选择有一个合理的推断。|Qī|shu|ωang|用有条理的方式讨论这个主题存在着困难，这是由于对进攻型操作没有唯一的或理想的模式。选择的领域是很广的；选择不仅依赖于个人的能力和工具，而且可能同样依赖于他的兴趣和偏好。
对进攻型投资者最有用的是采取一种消极的方式。让他将高等级优先股留给合伙购买者，让他避开低等级的债券和优先股，除非能以廉价水平购买它们，这通常意味着以低于账面价值至少30%的价格购买。他将会让其他人购买外国政府债券，即使收益可能是诱人的。他也将注意所有类型的新证券，包括可转换债券和似乎十分诱人的优先股以及最近几年的有很好收益的普通股。
对标准债券投资，进攻型投资者将会尽量采用防御型同行建议的模式，并在可以得到大约4.5%的收益的一等纳税证券和其长期收益高达3.5%的高质量的免税债券之间做出选择。
二等债券与优先股
现在，我们应该讨论投资于二等债券的问题，很容易发现这些债券产生的任何指定的回报率可以8%或更高。在一等和二等债券之间的主要不同于收益与利息相比的倍数。例如，在1964年早期，芝加哥、密尔沃基、圣保罗和太平洋公司回报率为5%的债券，价格68美元，收益率7.35%。但是，1963年铁路税前收益仅是其债券全部利息支出的1.5倍，违背了我们关于有着良好防范的铁路债券其公司收益要高于债券利息5倍的期望。
许多投资者购买这种类型的债券，是因为他们“需要收入”，并且不能在由顶级债券所提供的不多的回报上取得进展。经验清楚地表明，仅仅由于收益诱人而去购买缺乏足够安全性的债券或优先股是不明智的（这里，“仅仅”意指债券没有以大的折扣出售，因而不会提供资本价值巨大的收益机会）。当这样的公债券以全价购买，即比100低不了几点，那么，在将来某一个时候，持有者看到一个低得多的行市的可能性是很大的。当不好的业务或不好的市场出现时，这种类型的债券对一段时间的严重下跌会非常敏感；利息和红利的支付经常被延期或至少处在危险之中，即使操作根本不坏，也经常有明显的价格弱点。
作为对二等质量优先股这个特点的特殊说明，让我们总结一下1946年至1947年10种铁路收入债券的价格行为。这些债券包含了在1946年以96美元或更高价格出售的债券，它们的高价平均是102.5美元。在随后的年份中，该组债券所记录下来的低价平均仅为68美元，在极短的时间内，市场价值损失了1/3。很奇怪的是，国家铁路显示1947年比1946年收益好得多；因此，剧烈的价格下跌是与商业图表反向的，是整个市场廉价销售的反映。但应指出，这些收入债券的跌落比道.琼斯工业股图表中的普通股的跌落比例（大约23%）更大。显然，在超出100美元价位上购买这些债券的购买者不可能期待在证券市场的进一步上升中有任何程序的分享。唯一有吸引力的特点是收益，平均大约为4.25%（与其相反，一等债券为2.50%，年收入高出1.75%）。然而，这些二等债券的购买者冒着损失相当一部分本金的风险而只获得很小的年度收入，结局就太快且太平淡了。
上面的例子需要我们重视在“商人投资”绰号下流行的谬论。它们认为，购买公债券比高等级证券所得的收益更大，并且具有相应的更大的风险。在交易中，如果仅仅为了1%或2%额外的年收入，而接受公认的损失本金的可能性，它就是一件坏事情。如果你愿意承担一些风险，你应该肯定，如果事情进展良好，你首先能够在本金值上取得相当大的收益。因而，以账面价值出售的收益率为5.5%或6%的二等债券几乎总是一个坏的购买。价格为70美元的同样的证券可能更有意义，如果你有耐心，你将可能在那个水平上购买它。
二等债券和优先股拥有两个相矛盾的性能，明智的投资者必须清楚地记在心里。在坏的市场，几乎所有的证券都经受着一段时间的严重下跌；另一方面，当好的条件重现时，大量的证券又重新回到它们的价位。当股市不利时，优先股已经几年没有支付股息了，这是真实的情况。作为30年代持续萧条的结果，40年代初有大量的此种股票。在1945年至1947年战后繁荣时期，这些大的累积优先股中的许多或者以现金或者以新的证券支持，并且本金也经常被偿还。结果，大量利润被那些在几年前购买这些证券的人所获得，而当时这些证券无人理睬并被低价出售。
在整个账目中，二等高级债券可得到的高收益将证明已经弥补了不可挽回的本金损失，这一点可能是真的。换句话说，一个以它们的开价购买所有这种证券的投资者，最终可能过得很好，就像将自己限于一流质量证券的投资者一样，甚至稍微更好一点。（注1）
要是没有实际目的，问题就很不切题。无论结果如何，当二等债券的价格突然下跌时，以全价购买它们的购买者将会焦虑和烦恼。更进一步，他不可能购买足够的证券以保证一个平均结果，他也不能够留出大量收入的一部分以弥补或“分期偿还”那些已被证明是永久的资本损失。最后，如果长期经验证明在下一个弱市可能以70美元或更少的价格买到股票，
注1 在国家经济研究局指导下所进行的精心统计和研究表明，情况确实如此。
那么就一般意义上讲，应该禁止以100美元左右的价格购买。
外国政府债券
即使只有很少经验的投资者都知道，总体而言，外国债券从1914年以来一直有一个不好的投资记录。由于两次世界大战和一次前所未有的世界性危机，这是不可避免的。然而，没有几年，市场条件非常适合以账面价格销售某些新的外国证券。这个现象为我们提供了许多有关普通投资者心理活动的轨迹，并且不仅仅在债券领域。
几乎所有外国政府债券都比一流的国内债券收益更大。在1964年初，高利率的债券，例如澳大利亚的或丹麦的债券，利润率大约是5%。这些债券在这里发现了现成的市场————息票率通常比在他们自己国家更低————因为美国人相信它们是很安全的，并被每年0.5%左右的额外收益所吸引。美国债券投资者只具有相当短暂的记忆和很有限的想像力，他们几乎不会回想起来在上一个时代几乎影响了所有外国债券的经济和政治变迁，他们也不可能设想在将来发生相同变迁的可能性，包括类似的大幅度价格下跌。
我没有具体理由关心澳大利亚和丹麦债券的价格水平，但我的确知道，当麻烦到来时，外国证券的拥有者没有法律或其他方式实施他的索赔。那些在1953年以117美元的高价购买古巴共和国4.5美元债券的人眼睁睁看着利息未被付与，然后在1963年以20美分的低价出售了它们。当年，纽约证券交易所债券表中包括了比利时、刚果5.25美元债券，价格36美元；以及各种波兰债券，价格低到7美元。自从它们在1922年以价格96.5美元供给这个国家以来，有多少读者考虑过重复捷克斯洛伐克8%债券的变迁？它们在1928年上升到112美元，1932年下跌到67.75美元，1936年回升到106美元，1939年暴跌到6美元，1947年（不可思议地）回升到117美元，1948年迅速下跌到35美元，并在1963年以19.125美元的低价出售。
几年以前，存在着一个关于购买外国债券各类的争论，这个争论是基于类似于我们一样富有的债权国所具有的对外国的道德责任。时间，它带来如此多的报复。现在我们正在处理一个自己难以处理的平衡支付问题，部分问题可以归结于寻找小额收益的美国投资者对外国债券的大规模购买。过去的几年中，我们从购买者的立场对这种投资的内在吸引力提出了质疑；或许我们现在应该加上一点，如果投资者拒绝了这些机会，将会给他的国家和他本人带来益处。
新证券
我的一个建议是，所有的投资者都应该留意新的证券，简单地说，这意味着在购买它们之前应该地调查和非常严格地测试。
对这双重限制，有两个原因。第一个原因是，在新证券之后隐含着特别的推销术，因而这被称作一定程序的销售阻力；第二个原因是，大多数新证券在“有利的市场条件”下销售，这意味着有利于销售者而结果对购买者不利。
随着我们从最高等级债券到二等优先股到最低级普通股的等级逐步下降，这些考虑就变得越来越重要了。在过去进行的大量的筹资，包括以买入价支付现存的证券和由具有更低息票的新证券作为替代，其中的大多数属于高等级债券和优先股的范畴。购买者主要是金融机构，足以保护自己的利益。因而这些证券被精心地定价以适应可比较证券的现行利率，并且高能力的推销术对结果也没有付出太高的价格，并且它们中的许多后来在市场上明显下跌。这就是当条件对发行者有利时，销售各种新证券的总体趋势中的一个方面；但一流证券的情况对购买者的负面的影响可能只是不愉快的而不是严重的。
当我们研究1945年至1946年和1960年至1961年出售的低等级债券和优先股时，情形稍有不同。由于这些证券的大部分售出给了个人和业余投资者，因此，销售努力的效果更明显。这些证券的特点是，当根据适当年数的公司业绩进行判断时，它们不会作出适当的展示。如果能够假设现在的收益将会继续而没有严重的倒退，那么它们中的大多数看起来的确是很安全的。发行这些证券的投资银行家可能接受这个假设，并且他们的销售商在说服他们自己和他们的顾客接受相同的效果时没有任何困难。然而，这是一种不好的投资方法，并且可能证明代价是很高的。
牛市周期通常以大量私人拥有的企业转成挂牌股份公司为特征。这是在1945年至1946年和从1960年开始又出现的情况，后一过程到达相当的程度直到引起1962年灾难性的关闭。一个相当普遍的过程就是将优先股出售给公众，经常是增加货币以满足企业膨胀的需求，为了老的拥有者的利益，也出售大约25%的普通股。因而，后者将保持大约75%的普通股并在诱人的时期将剩余部分变成现金。在大多数情况下，优先股将以普通股的开价稍高的价格转换成为普通股。
这种方法，现在是共同投资的标准，在这里值得考虑。为方便起见，我们将不仅处理可转换债券中的新证券，而且也处理一般的形式。许多投资者毫无疑问已经被证券销售商引入到可转换债券，而这些销售商已经有新的证券要销售。
可转换债券
这种债券被断言对投资者和发行公司都特别有利。投资者得到一个债券或优先股的较多的保护，加上分享普通股价值任何大幅上升的机会；发行者能够以适当的利息和优先股股息的成本来增加资本，并且如果所期望的繁荣得以实现，发行者就可以将其转换成为普通股而免去优先股责。因而，计价的双方将会相处得很好。
显然，前面的章节有点夸大了情形，因为你不可能靠一个机智的计划得到出一个对双方都更好的交易。在转换权的交易中，投资者通常放弃质量或收益，或对两方面都重要的某些东西。相反，如果由于可转换性，公司以更低的成本得到它的货币，那么它就正在减少普通股持有者对未来增长所要求的回报部分。在这个主题上，产生了一系列赞成与反对的狡辩。得到的最安全的结论是，可转换债券与任何其他形式的债券一样，以自身的形式，保证其既不诱人也非不诱人。问题将完全依赖于围绕着单独证券的事实。
然而，我们确实知道，在1945年至1946年流通的典型的可转换债券已被证明是不诱人的。事实上，整个该组的市场行为已被证明比那些不具备可转换特征的优先股更令人失望。表16将刻画出这种情景。
表16 新优先股的价格记录（1946年出售）
价格从发行价起降低 直接债券 可转换和可参与债券
（截至1947年7月） 7 0
下降 0~10% 16 2
10%~20% 11 6
20%~40% 3 22
40%或更多 0 12
合计 37 42
平均下降 大约9% 大约30%
从这些数据得出的结论并不是说，可转换债券本身比非转换债券和直接债券更不诱人，其他的方面是相同的，而对立是真实的。但我们也清楚地看到，其他的方面在实际中并不相同，并且附加的可转换权利经常————或许一般地————暴露出这种证券缺乏真正的投资质量。
当然，真实的情况是，可转换优先股比同一公司的普通股更安全，即它最终损失本金的风险更小，因此，那些购买了新的可转换证券以取代相应的普通股的人，其行为在某种程度上是符合逻辑的。在大我数情况下，普通股并不是以一个规定的价格开始，因此这时购买是不明智的，且可转换优先股所作的替代并不能充分改善这种情形。更进一步，大量的可转换债券是被那些对普通股没有特别兴趣和信心的投资者所购买，他们从来没有想过在当时购买普通股，但他们被似乎是优先权加上接近市场的可转换权的理想组合所诱惑。在许多情况下，这个组合运行良好，但统计似乎表明它更可能是一个陷阱。
与可转换债券相联系，存在着一个大多数投资者难以认识的特别问题，即当利润出现时，它也同时带来一个进退两难的困境。持有者是否应该在稍微上升一点就卖出？他是否应该持有以等待更大的上升？如果债券被收兑————当普通股已经有相当大的上升时，这种情况经常发生————他是否应该卖出或转换成为普通股并且保留它呢？
让我们通过具体的费用来进行讨论。你以100美元的价格购买3.5%的债券，转换成价格为25美元的股票，即按每1000美元债券40股的比率。股票上升的30美元时，这使得债券至少值120美元，所以它以125美元出售。你或者出售或者持有。如果你持有，希望有一个更高的价格，你几乎处在与普通股持有者相同的位置；如果股票下跌，你的债券也会下跌，你的收入回报可能比普通股少得多。一个保守的人可能说，超出125美元，你的位置已经变得太投机了，所以他应该出售并得到令人满意的25%的利润。
到目前为止，一切顺利，但我们还要进一步追踪这件事。当持有者以125美元卖掉债券后，在许多情形中，普通股将继续上升，并带有可转换性，投资者会痛苦地看到他过快地出售了很多股份。下一次，他决定持有它到150美元或200美元。当证券上升到140美元时，他没有出售。然后，市场崩溃，他的债券下跌到80美元。他又一次做错了事。
除了产生这些坏的猜想带来的精神痛苦时————它们似乎是不可避免的————在可转换债券的操作中还存在着真正的数字上的缺陷。或许可以假设一个按25%或30%利润出售的严格和统一的策略，或许多持有者应用这一策略时，将能够成功地进行运作。但是，如果就像真的出现一样这些债券缺乏足够的基本的安全并且趋向于在牛市的后阶段发行和购买，那么它们的大多数就不会升到125美元，当市场下跌时，也不会不崩溃。因而，可转换债券的投机机会在实际中被证明只是虚幻的。
由于如今的牛市异常的长，可转换债券作为一个总体15年来已经干得很好了，但这仅意味着大多数普通股已经享受了大多数可转换债券能够分享的大上涨。投资于可转换债券的好处只能通过市场下跌时它们的表现来检验。
下述埃费夏普可转换债券在1945年至1948年期间的表现是有趣的，它有助于加强我们的论题。大多数可转换债券代表着一个机会和风险的特别组合，它对于投资者可能是撩人的同时又是令人失望的。
在1945年，埃费夏普以103美元出售两种4.5美元收入企业债券，每种300万美元，以每股40美元转换成为普通股。股票迅速上升到65.5美元，然后（在2股分成3股之后）上升到88美元。后一个价格使得这个可转换债券的价值至少为200美元。在这个期间，两种债券以很小的溢价发行，因而它们实际上被全部转换为普通股，该普通股被许多财政债券的原始投资基金购买者所保留。价格很快开始了剧烈的下跌，在1948年3月，股票价格跌到7.375美元。这表示企业债券的价值仅为27美元，或者原始价值损失了75%，而不是100%以上的利润。
我对新的可转换债券的一般态度是怀疑。在这里，我的意思是指，像其他类似的观察一样，投资者在购买它们之前至少应观察两次以上。在怀有敌意的细察之后，他可能发现某些有利于拒绝的例外情况。当然，理想的组合是一个非常安全的可转换债券，它可以转换成诱人的普通股，并且价格仅稍高于现行的市场价。不时地出现一些新的证券满足这些要求。然而，根据证券市场的本质，你更可能在某些已经发展到了有利位置的老证券中发现这样的机会（如果一个新证券确实很坚挺，它就不可能有一个好的转换权）。
在标准型可转换债券中，在给予什么和不给予什么之间的良好平衡，可由美国电话电报公司在融资中广泛使用这种类型的债券来很好地说明。1913年至1957年，该公司至少销售了9种不同的可转换债券，它们中的大多数将预约权给予了股票持有者。可转换债券对公司有很大的好处，它带来了比股票出售广泛得多的购买者，这是由于该种债券流行于许多拥有大量资金的金融机构，这些机构中的一部分便不允许购买股票。债券的利息收入通常少于相应的股息收入的一半。这是个抵消债券持有者优先权的因素。由于公司维持它的9美元股息率已经有40年了（从1919年至1959年的股票分割），实际上将所有的可转换债券最终转换成了普通股。因而，这些可转换债券的购买者在几年中日子过得很顺利，尽管并非像他们在一级市场购买了资本股那样好。是这个例子而不是可转换债券的内在吸引力，为美国电话电报公司赢得了声誉。为了在实际中证明它们的正确性，我还应有一些例子，在这些例子中，即使普通股的表现令人失望，可转换债券也会良好运转。可是这样的例子不容易找到。
新发行股的炒作
下面内容是从1959年版本上未加改变地复制下来的，并加上评论。
普通股采取两种不同的形式。在公司已经上市的情况下，增加的股份按比例地提供给现有的股票持有者。预定价格定在当前高市价之下，并且预定的“权力”含有一个货币价值。新股份的销售几乎总是由一个或更多的投资银行包销，但一般希望和期望所有的新股份将通过行使预约权而购买。然而，上市公司增加的普通股销售通常不需要分销机构方面的积极销售努力。
第二种类型是用以前私人拥有的企业普通股进行公开的配置。这种股票的大多数出售是为了控制利息以使它们能在有利的市场兑现，并改变企业的财政（当新的货币用于经营时，它经常通过优先股的销售而实现）。这个活动遵循着一个良好的模式，然而依证券市场的性质，其必然会给公众带来许多损失和失望。危险来自被供给资金的企业的特点和使得筹措资金成为可能的市场条件。
在本世纪早期，我们最主要的公司的大部分被引入公共贸易。随着时间的流逝，仍然紧紧持有证券的环公司的数目在逐渐减少，因而原始普通股的创建已经趋向于越来越集中在相当小的企业。作为一个不幸的关联，在同一时期，股票购买者已经形成了对大公司的根深蒂固的偏好和对小公司的相同的偏见。这个偏见，像许多其他的偏见一样，随着牛市的逐步建立而趋向于减弱；普通股带来的大且迅速的利润足以钝化公众的批评。而且，在这期间，可以发现相当多的私人企业取得了辉煌的成就。
当这些因素被放在一起时，出现了下面的结果：在牛市中期的某个时候，第一个普通股的筹资出现了。这种股票的定价毫无吸引力，但是被早期证券的购买者创造了较大的利润。市场的继续上升，这种融资方式便经常产生；公司的质量不断地变差，要价近于过分。牛市接拍询问的非常可靠的信号是：小且难以归类的公司的新普通股，以稍高于许多具有长期市场历史的中等公司股票的价格发行（应该补充的是，这种普通股融资很少是由具有最佳规模和声誉的银行来实施的）。
公众的阻力和销售组织情愿任何可能有利可图的商品，只能有一个原因：价格崩溃。在许多情况下，新证券将损失它们发行价的75%或更多。以前的事实更坏，这个事实是，在牛市的询问，公众对那些随意购买的每一种类型的小证券都非常厌恶。这些证券的大多数都下跌到低于它们的实际价值，其程度与以前出售时所高出的程度相对称。
对聪明的投资者的一个基本要求，就是要有能力来抵抗那些在牛市期间出售新普通股的证券销售商的哄诱。即使通过严格的测试能够辩明一两种股票的质量和价值，但是搅和在这种业务中仍可能是一个坏的策略。当然，销售商将会指出这种证券有相当好的市场前景，包括某些证券在出售当天就诱人地上升，但所有这些只是投机气氛的一部分。此时，花钱很容易。对于你按这种方式动作的每一美元，如果结束时仅亏损两美元，你将是幸运的。
几年以后，当没人需要这些证券，即它们只能按实际价值的很小比例出售时，购买它们才是正确的。
然而，从1949年起，更广泛的股市行为并未有助于使他们的分析以长期经验为基础，新普通股筹资的继续完全与老的规定相一致。现在值得怀疑的是，我们在过去是否曾经以那样低的质量发行如此多的新证券，并且遭受了那样剧烈的价格崩溃，如同我们在1960年至1962年所经历的那样。股票市场总体所具有的迅速从灾难中解脱的能力的确是一个不寻常的现象，它将人们带回到已被长期埋葬的记忆中，即在1925年佛罗里达不动产大崩溃中，它所显示的类似的避难能力。
在目前的牛市最后结束之前，新股票发行的疯狂性一定会有回报吗？谁知道呢！但我的确知道一个聪明的投资者将不会忘记1962年发生了什么，它使其他投资者在这个区域迅速得到后续的利润，随后经历痛苦的亏损。
一个可怕的案例
如果在这里更详细地引用一个“痛苦的例子”，我认为这地新普通股发行的未来态度产生有益的影响。这个例子取自标准.普尔《股票指南》的第一页，它用极端的方式说明了1960年至1962年股票筹资的显著弱点，由于在市场上给予它们太高的定价，结果造成崩溃。
在1961年11月，15.4万股埃特纳.缅因特纳斯公司普通股以9美元价格出售给公众，并且很快升到15美元。在融资前，每股净资产大约为1.20美元，但收到新股份的货币后，每股净资产上升到略高于3美元。
在融资前的销售和收益是：
终止年月 销售额（美元） 普通股净资产（美元） 每股收益（美元）
1961年6月 3615000 187000 0.69
1960年6月(注a) 1527000 25000 0.09
1959年12月 2215000 48000 0.17
1958年12月 1389000 16000 0.06
1957年12月 1083000 21000 0.07
1956年12月 1003000 2000 0.01
a. 代表6个月
在融资后的销售和收益是：
1962年6月 4234000 149000 0.36
1963年6月 4681000 （延期）42000 （延期）0.11
1962年，该股价格下跌到2.375美元，在1964年以0.875美元的低价出售。在此期间没有支付红利。
>>>>7. 进攻型投资者的组合策略：正面方法
一句传统的华尔街格言说：“决不买进一场诉讼。”它正确地告诉投机者们，对于所持股票要迅速寻求市场。
进攻型投资者的活动特征可以被概括为以下四点：
（1） 低价购买，高价出售；
（2） 谨慎选择成长股；
（3） 廉价购买各类衍生证券；
（4） 购买“特别地位”。
一般市场策略方案的时效
在第2章，我们简略地讨论了进入萧条市场策略和退出暴涨市场策略的可能性和量限性。在过去许多年中，这种闪光的有价值的思想显得既简单又易行。最初的市场调查图包含了它的周期波动。我们已经遗憾地看到在过去15年中，市场作用本身未提供操作的严密根据。已经发生的波动，在范围上是不可取的，这要求读者有一种特别的才能或“感觉”，以利用它们从事交易活动。这是与读者所想像的智能相当不同的东西，因此我们必须排除只根据参考条件的这种技术操作。
我在第5章中提供给防御型投资者的50：50的方法，是我能够介绍处于1964年形式之下的所有投资者的最明确或最自动的公式。对于普通股，我保留了25%－75%宽阔的余地。我认为，它对于在既具有风险又具有吸引力的一般市场水平上的投资者来说，有着较强的说服力。大约10年前，非常详细地用一些明确的公式讨论变更所持普通股的百分比公式是可能的，可以相信这些方法具有实际的效用。（注1）这个时期似乎过去得并不遥远，几乎没有必要采用1949年以来买卖的市场模型新标准。因为时期太短而不能对将来提供可靠的指导经验。（注2）
对成长股的讨论
每一个投资者都愿意选择一年中平均业绩更好的公司股票。一个成长股可以被定义为这样的股票，这在过去已经做了这个，在将来被期望做那个。（注3）因此，它似乎仅在逻辑上是聪明的投资者全神贯注的选择。实际上，当我们试图就此进
注1. 参见Lucie Tomlinson《成功投资的实用公式》，Sidney Cotle 和 WT Whitman《投资时间选择：（公式）研究》，均于1953出版。
注2. 但是，某种买卖方法应用于个体结果或群体结果仍显示是可行的和有益的。
注3. 仅仅是因为它的投资者期望它在未来表现出众，但业绩平平而未陷入困境的公司不能称为“成长型公司”或“成长股”，它只是一个“有希望的公司”。
行说明时，事情更复杂。
过去，如何判定超过平均业绩的公司仅仅是统计上的琐事，投资者可以从经纪人那里获得50家或100家这样的企业目录。在目录中，他将不仅获得15个或20个最有希望的公司，而且他还有了保证股票成功的策略。
这个简单的思想有两重含义：第一，有良好业绩和前景看好的普通股应在合适的高价卖出。投资者也许多股票前景的判断是正确的，但未有好的收获，这只是因为他为所期望的繁荣已选项倾囊付出。第二，他对未来的判断也许是错误的，迅速成长的股票通常不能持续长久。
当一个公司已经有了辉煌扩展的业绩，其规模越大，重温以往的辉煌就越困难，达到某个点以后，增长曲线将趋缓变平，许多情况下它将转而向下。
在第12章，我将给出一些例子，说明投资成长股所面临的风险的两面性。显然，人们很容易局限于自己为数不多的例证，他们找到有关例子，来认证在成长股领域财富速得瞬失。这里，人们怎样才能正确地判定全部结果呢？我认为完全可以通过对成长股的专项投资结果的研究来大致推断。续约证券交易所成员亚瑟.威森克格公司每年出版一册的《投资公司》，在这方面的研究是很权威的，书中计算了大约20家这种成长股资金一年以上的走势。
第10章表24概述了1962年至1963年和1954的至1963年间的结果，表明所有成长股和为数众多的500种非标准的股票一样。
1954年至1963年（注1）的10年间，23种被划为“成长”的股票平均总获利为270%；普通股获利占44%，价格增加226%。预测认为再投资还会有同样的股利。这就是它本身的出色表现，但是，它令人难忘的印象被同期为数众多的非标准股票总计增长278%和其中75%来自定期股利的表现冲淡了。如果我们认为这种股利在10年中有45%以上用于再投资，那么我们认为这种股利在10年中有45%以上用于再投资，那么非标准股票的增益将增长318%。实际上10年里23种成长股中只有5种比起非标准股票可比较的部分表现更出色。这预示着地成长型公司各项投资的回报与通常的普通股比较并不突出。
根本没有理由认为，一般的聪明的投资者只要认出更多的努力，就能够获得比专门的投资公司更好的结果。的确，在操作时，这些组织比你有更多的头脑，更好的研究手段。在此，我劝告进攻型投资者不要投资于一般的成长股，尽管这类股票公认有良好的前景，有高于20%的市盈率（对于防御型投资者，我建议购买价上限为过去7年平均收益的25倍。在大多数情况下，两者规范大致是相等的）。
成长股作为一个等级的显著特点，是它们市场价格宽范围的波动性。这适用于最大的和最悠久的公司，例如通用电气和国际商业机器公司，甚至包括多数较新的和较小的成功的公司。它们说明了我们的命运，即1949年以来股票市场的主要特征已在绝大多数取得辉煌成绩的公司股票中加进了投机的因素。这些公司有高的投资率（它们的长期信用最佳，支付低的贷款利率），其投资规模在数年内可以不变；其股票的
注1. 译者注：原文是1953年，显然有误。
风险性依赖于股票市场所发生的情况，公众对它产生的热情越高，与它的收益相比它上涨得越快，作为一种投资对象它的风险就越大。
然而它是不确切的。读者会问，真正来自普通股的大的财富，是那些对公司未来抱有信心而在早年进行了实质性投资的人获得的吗？当它们的价值增长了100倍或更多时，他们还应坚定地持有这些原始股票吗？回答是肯定的。但是来自单个公司的因投资而获得的大的财富几乎都是和这种公司有密切关系的人实现的，如员工，家庭成员等等，他们有充分的理由，通过一种媒介安置一部分资源，在所有变动中持有它们，并置高价时卖光它们的大多数的诱惑于不顾。一个没有这种密切的个人关系的投资者时常被迫面对的问题：他的一部分资金投在这个媒介中是否太大。每次价格下跌，尽管是暂时的，都将再一次强调这个问题。内外的压力多半迫使他捕捉似乎是可观的利润，而实际所得远比应得的要少。（注1）
进攻性投资： 三个推荐领域
在长期活动中，要想获得比平均水平更好的投资结果，需要持有一种选择双倍价值的操作策略：（1）它必须不同于被大多数投资者或投机者追随的策略。我的经验和研究导出了三个符合上述要求的投资途径。它们之间区别相当大，第一种都需要不同
注1. 有流传两个世界的箴言劝告卖者：“没有树长到天上”：“一头牛可以赚钱，一只熊可以赚钱，一头猪决不会赚钱。”
类型的知识，以及就分析它们的那些人而言不同的气质。
如果我们承认由于普通股显示了优良的成长性和一些其他原因构成的迷人之处，过高估价普通股是市场习惯，那么逻辑上过低估价就是预料之中的————至少比较而言————因为一时发展活力不令人满意，公司将会失宠。这也许是股票市场存在的一条基本规律，这揭示了一种可以证明是最保守和最有希望的投资途径。
关键的要求是进攻型投资者要全神贯注于正经历不引人注意时期的大公司。当小公司也许因为类似的原因被过低估价，并且在许多情况下，也许过后它们的收益和股份增长时，它们便承担盈利能力最后丧失的危险以及不管是否有更好的收益而被市场长期忽略的危险。大公司比较以下有双重的优势：第一，它们有资本资源和智力资源帮助它们渡过不幸，恢复到令人满意的收益基值；第二，市场对它们任何改善的表现多半有适度敏感的反应。
该结论是在对道.琼斯工业平均指数冷门证券价格行为的研究中发现的。这些研究是假定以每年按现在或以往年收益的最低售价购入道.琼斯的6种或10种证券为前提的。在目录上，这些可以被称作“最便宜”的股票。它们的便宜是对投资者或交易者相对不热心的明显的反应。据认为购买者持有1～5年后将会卖出，这些投资结果与道.琼斯工业平均指数作为一个整体以及最高增值（即最热门）板块所显示的结果形成比较关系。
我们已经有效地占有了每年购买结果的详细资料，追踪了过去45年每年的情况。早期，1917年至1933年，这些资料显示无利润，但自1933年始，资料显示了非常成功的结果。在由Drexel & Compary一年支持一次（1936年至1962年）的26项调查分析中，便宜的股票只是在1种情况下比道.琼斯工业平均指数差，在8种情况下是相同的；在其中的18年里便宜的股票明显胜过平均情况。和道.琼斯股票以及10种高价股票比较，表17显示了连续5年时间的平均结果，表明了低价段有一致的更好的表现。
表17 1937～1962年每年平均盈亏百分比
时期 10种低增值股票 10种高增值股票 30种道.琼斯股票
1937～1942年 －2.2 －10.0 －6.3
1943～1947年 17.3 8.3 14.9
1948～1952年 16.4 4.6 9.9
1953～1957年 20.9 10.0 13.7
1958～1962年 10.2 －3.3 3.6
Drexel的计算进一步表明，在1936年将1万美元原始投资放在低价股票上，按以上比率变动，即1962年将增长到11.92万美元。在高价股票期投入同样的钱，只获得1.08万美元；道.琼斯30种原始股票投资将增长到3.5万美元或6.1万美元。（注1）
类同的以及相同的一般结果的比较，见于1966年6、7月出版的《财政分析》杂志。作者S.法兰西斯.尼科尔森，常使
注1. 第一种情况中，每次发行购买同量的股票，相当于道.琼斯预先估计的方法；第二种情况中，同量的钱投放在每年每种证券上。第二种途径显示的更好的结果说明低价的道.琼斯股票明显优越于高价的股票。
用他的“全球100种”可信赖的投资质量股票。1939年至1959年期间，每5年改变一次选择，结果显示20种最低价股的投资者胜过20种最高价股投资者1～3倍。
我不能说这种简单的股票选择方法在将来是否还会有参考意义，然而我能信息地推荐这个一般的途径，因为它完全是有道理的，既含有当代投机热情，又以过去给人强烈印象的成就记录为依据。
廉价证券的购买
我对廉价证券的定义为：它是一种建立在事实分析的基础上，表现出持有比出售更有价值的证券。它包括债券和以相当低价出售的优先股以及普通股。哪一种股票会符合这个定义而不存在大的矛盾呢？廉价股怎样上市才好呢？投资者是如何从中获利的呢？
发现廉价的普通股有两种方法：一是通过我提供的评价方法。这种方法我将在第10章详加论述。值得注意的是，这种方法依赖于大量的有关未来收益和增值的统计，这些都要通过特别发表的可用数据来实现。如果价值完全超过市场价格，并且投资者有利用技术的自信，那么他可以把这种股票看作是廉价的。第二种方法是对一个私人企业价值进行测验。这种价值常常首先取决于所期望的未来收益，其结果也许完全和第一种方法相同。第二种方法把更多的注意力放在实际的资产价值上，特别强调净流动资产或流动资本。
通过这些标准来衡量，当市场处于低价位时，大比例的普通股便是廉价股（一个典型的例子是通用汽车股票，当1941年它以低于30美元出售时，仅相当于1964年的5美元。获益一直超过4美元，并支持3.5美元或更多的红利）。的确，现行的收益和近期的前景也许都差，但对未来平均情况的稳健的评价却预示着其价值远超过现行支配价格。因此，有勇气的明智的人在萧条的市场上不仅用经验来证明自己，而且采用合理的价值分析方法去辨识真伪。
因股票循环出现廉价所产生的市场，说明几乎完全相同的市场水准中有许多独特的廉价股的存在。市场喜欢将山头平成鼷鼠丘，将普通的起伏夸张成较大的盛衰，甚至仅仅因为缺乏兴趣或热情也会迫使价格降到荒谬的低水平。因此，我们观察股票价值是否低估有两个主要的来源：（1）确切的令人失望的结果；（2）长期被忽视、误解或受冷落。
但是，如果考虑到个股的独特性，这两点都不能被依赖为成功的普通股的投资指南。是否能确定现行令人失望的结果只是暂时的？当然，我能够提供所发生的突出的例子。钢铁股票通常在循环涨落上是有名的，灵敏的投资者，在低价时能吸纳它们，在有良好利润的繁荣期出售它们。一个更近的和值得一看的例子是由克莱斯勒公司提供的（见表18）。
如果这是投票收益变动的标准行为，那么股票市场上赚取利润将是一件容易的事。不幸的是，我们能够引证许多在收益和价格上衰退的例子。一个例子是Anaconda Wire和Cable，到1956年它有大的收益，有85美元的高价，然后收益异常地衰弱了6年；1962年价格落到23.5美元；随后在33美元时被它的母公司（Anaconda Corporation）接替。
表18 1952～1963年克莱斯勒普通股收益和价格
（以美元为单位）
年份 收益/股 高（H）或低（L）价 价格/收益
1952年 9.04 H98 10.8
1954年 2.13 L56 26.2
1955年 11.09 H101.5 8.8
1956年 2.29 L52（1957年） 22.9
1957年 13.75 H82
1958年 （延期）3.88L44
1963年 17.006 H199.5（注b） 11.6
a. 1962年低到37.5 b. 考虑股票分割金额较小。
类似的许多经验告诉投资者，在作购买决策时，仅仅根据收益和价格减少的信息是不够的。较低收益值不总是出现在利润的退步上，大公司股票的购买对于我们似乎是一台测深机的操作。这在克莱斯勒无疑将排除大多数赚钱的机会，因为在糟糕的年头，收益比价格落得更多，所以市盈率（D/E）增长了（见表18）。但是我对读者保证————无疑是一再重申————在“后视利润”和“实际货币利润”之间存在完全不同的区别。我确定怀疑像克莱斯勒一类颠簸的航船对于进攻性投资者的操作是否是合适的例子。
前几页我们提到“长期被忽视、误解或受冷落”是价格落到不寻常低水平的第二个原因。一个好的例子是北太平洋公司的股票，它在1946年至1947年间从36美元降到13.5美元。在第12章中，将表明北太平洋公司1947年每股盈利10美元。它的股价大部分是被它的1美元的红利抑制了，它的被忽视还因为它大部分收益为铁路特殊的记账方法隐蔽了。
这类能够非常容易鉴定的廉价股，是一种出售价比其所代表的公司净流动资本少的普通股，在扣除所有重要债务之后，它意味着购买者根本不用为建筑、机器等固定资产或任何也许存在的高商誉进行支付。几乎没有公司能证明哪种做法比运用较少资本进行管理更有价值，虽然也许能发现零散的例子。令人惊异的是，那么多的企业具有在市场上被评价为廉价的根据。1957年发表的材料表明，当时市场平均价格水平不低，例如普通股在150美元。表19概述了1957年12月购买的结果，表上85家公司的每种股票都来自“标准.普尔每月股票指导“，持有2年。
表19 1957～1959年低估价价值股票的利润（以美元为单位）
市场设定 公司数量 每股流动资产总净值 1957年12月 1959年12月
总价格 总价格
纽约区域 35 748 419 838
美洲区域 25 495 289 492
中西部区域 5 163 87 141
其他 20 425 288 433
总计 85 1831 1083 1904
巧合的是，两年中每组在每股流动资产总净值上都提高了。这一期间全部持有的证券有75％赚钱，相反标准.普尔的425种工业股赚钱的是50％。更值得注意的是，没有一种股票发生重大损失，7种大约持平，78种有相当多的利益。
这类建立在各种基准上的投资选择，在1957年以前许多年都是被看好的。或许能断言它构成了一种可信赖的测定盈利和低价时获利的方法。不幸的是，从1964年开始，这个比例受到极大限制。此时，仍在其流动资本价值以下卖出的某些股票一直被报告亏损，尽管还存在普遍的繁荣（例如Publicker工业股）。投资者通常不买进这种具有负面收益形象的股票，甚至认为它还会高速地下跌，除非有某种特别好的理由，预期未来形势逆转，或被另一家公司接管。在后一种情况下，他应能完全确信至少能获取与股价相等的流通资产净值。
现在来讨论一下中等公司廉价股模式。我对中等公司的定义为：它是一个比较重要的工业部门但不是领头的公司。例如，它通常在有关的领域是较小的公司，但也许在不重要的行业中与领头的公司起一样的作用。除此之外，任何拥有成长股的公司通常都不被考虑为“中等”。
1920年大牛市中，一些几乎无名气但有相当规模的股票在工业领头股和其他行业股票中脱颖而出。公司感觉到一个中等规模的公司有足够的力量来应付暴风雨天气，并且比大规模的公司更有机会获取惊人的扩展。但是在1931年至1933年的萧条中，在规模上或天生具有稳定性方面排在前列的公司受到了特别严重的打击。作为经验的总结，投资者在工业领导股和大多数时间里不被关心的普通中等公司之间作出了断然的选择。这意味着投资者通常在后者价格相对低于其收益和资产时卖出，也意味着在将来许多情况下，该股价格的下降将使它进入廉价股的行列。
当投资者舍弃中等公司股票时，就使它们的卖价达到相当低的程度。他们压低了一种信用，害怕这样的公司将面对暗淡的前景。事实上，至少在潜意识上，他们预计到，任何价值对于它们都显得太高了，因为它们将趋于消亡，就像1929年“蓝色切片”理论指南所说，它们不应有太高的价格，它们的将来是不可预测的。这些观点被张扬并且产生了严重的投资错误。实际上，典型的中等规模公司是比一般私人企业大的公司。说不出这样的公司在遭遇了经济周期的影响后，全部收益尚不足投入的资本而能继续运作的理由。
这种简单的批评说明，对于中等公司股票市场情况的反映是不切实际的，并因此造成多数时间里低估其价值的无数例子。战时和战后的繁荣对较小的公司比较大的公司更有益，因为这是卖方的竞争暂时停止，较小的公司扩大销售，可实现更多的利润。如到1946年，与战前比较，市场形势完全被颠倒过来。道.琼斯工业平均指数中的领头股从1938年末到1946年仅提高40％，标准.普尔指数中的低价股同期迅速上升不少于280％。投机者和许多有个性的投资者（在股市有名的短期炒作的人）渴望买进夸张价格下不重要公司的新旧股票。钏摆明显摆到对面的位置。先前最大部分的中等公司的股票，现在恰好成为最大量过热的和高估价格的例子。1962年，这个现象从不同的方面被重现————重点投资在比中等公司少的小公司新提供的股票上。
如果中等公司股票的一般趋势是低估，投资者通过这种趋势怎样才有希望获利呢？对这个问题的回答有些复杂。购买廉价的中等公司股票，其利润因各种方法产生：（1）收到的股利率。（2）相对购买价格并最终影响价格的再投资的可观收益，在5——7年中，在良好的上等股票中，这些利益能积累得相当大。（3）牛市对廉价股通常是最慷慨的，它将把典型的廉价股至少提高到一个适合的价格水平。（4）即使在相对平凡的市场中，持续的价格调整过程仍在进行，此时，中等公司的被低估的股价也许至少升到它们典型的一般的安全水平。（5）许多情况下，由于令人失望的收益记录所造成的特别因素，可能因新状态的出现，或因采取新的政策，或因一个管理的机会而被修改。
廉价证券包括债券和相对于它们内在价值低价出售的优先股。说每一个低价证券都是廉价的， 这完全不真实。无疑，业余的投资者应接受劝告完全避开这些不真实的廉价股，因为它们容易转换成原本的价格。在这个领域，一种潜在的市场萧条的趋势被夸张了；因此，这一类证券作为一个整体，对于人们进行认真的有勇气的分析，提供了一个特别有益的刺激。在这一领域，在1948年结束后的10年里，10亿元未近期兑现的铁路债券呈现出许多惊人的机会，这样的机会自那里起已经很少了。
特别情况的处理
近些年，典型的“特别情况”产生于较小公司被较大公司兼并的增长数量，它作为结果多样化的福音已经被愈来愈多的管理者听取。对于一个企业来说，与其从头开始一场新的冒险，倒不如在这个领域兼存既存的公司。为了造成这种兼并的可能性，并获利小公司大多数股东的同意，它必须提供一种明显高于现行水平的价格。因此，法人组织的建议会在这个领域里给人们一直提供创造利润机会的兴趣，并以它足够的经验指导人们如何获得较丰厚的利润。
要给出以上观察的更多方法，得让我概述一下由福特公司获得的美国纤维胶公司大部分资产的一种特别情况。
1962年10月，美国纤维胶公司同意出售它持有的资产给斯陶弗化学公司，但受到美国司法部反对，计划被搁置了。1963年，由福特公司作为一个新方案，将价格提高一些，这样，美国纤维胶股票卖到约60美元；1962年支付2美元此时就可获利2.95美元。如果第二个方案做成，这个公司被购并————显示根据计划————可以预先计算到，股东会得到一笔上涨了80％的以现金计算的股票并外加纤维胶公司持有的蒙桑托化学公司股票。在这种股价下，预示着有30％的利润，存在着长期滞付和计划不完全的可能性。
1963年5月，这个售价被股东认可，然而司法部重申反托拉斯的立场。该股票的价格在先前被提高之后，回落到它的低点。7月，美国地方法院支持这次出售，高等法院接着在8月拒绝采取反对的行动，这个计划最终得以实现。11月，美国纤维胶公司出售股票的现价（用现金购买）和蒙桑托股票联合价值约82美元，年底时非上市股票卖到88.75美元。
因此，对于那些在1月买进并在12月卖出的人来说，这种“套利”产生了40％的利润。它不是凭借“开和关”的操作；如果是的，预示着利润将会减少。提供思考的关键是，这种经营决策在资产实际价值方面要实现股东利润，这些资产价值比长期占优势的市场价格要高。这种情况是由所报告的收益、股利率和不引人注目的增长记录建立起来的。最初斯陶弗公司收购之所以失败，是因为被收购公司能找到出价更高的买者。这些事实有力地说明，对于销售或清算来说，低于75％价格的股票的购买几乎真正的风险，即使福特公司的操作被反托拉斯行动所阻止，第三个买者出现也是可能的。在这个大公司寻求多样化经营的时期，大公司和纤维胶公司将完全是非竞争关系，可以使第三种方案免受司法的攻击。
聪明的投资者，通过对破产的铁路债券的购买，得到了大量货币，并不是许多年前的事情，他们知道当铁路债券最终被承认时，其价值比购买成本高得多。在改造计划宣布之后，为一种新证券“定时发行”的市场出现了，这些股票因而几乎不会比能交易的老证券卖价高。尽管存在着计划不完全或未预料的耽搁危险，然而总体上证明这种“套利操作”有高利润。
依据1933年的法律，相似的机会产生在公用事业控股公司的终止上。几乎所有这些企业从控股公司转成分立的公司，其股票价值都有增长。
这里第一位的因素是低估价值证券的市场安全性的变动问题。这类证券涉及各种复杂的法律程序。一句传统的华尔街格言：“决不买进一场诉讼。”它正确地告诉投机者们，对于所持股票要迅速寻求市场。受此影响，一般公众必定会采取创造证券廉价机会的行动，因为对它们的偏见，会使他们的价格被压得过低。
特别情况的开发是一种专门的投资技术，这种技术需要一些非同寻常的知识和设施，或许只有一小部分进攻型投资者可能掌握它。这本书不对它复杂的内容详加介绍。
投资规则的广泛应用
这里已经被发展的投资策略，首先信赖于投资者对防御或进攻角色的选择。进攻型投资者必须有相当多的证券价格的知识，以足够保证如同商业企业一样看待他的证券买卖。这里不会有中间的立场或给在防御与进攻之间徘徊的人以空间。许多情况下，大多数投资者置自己于中间立场。按照我的意见，这种折衷最可能产生失望而不是成功。
作为投资者，你不可能完全变成“半个商人”，但你的资金可以预期获得商业平均利润率的一半。
它来自这样的原则：绝大部分证券拥有者会持防御策略，他们没有时间、决心或思想准备，像类似的商业活动一样从事投资。因此，他们将有理由满意由于过去所持防御型证券所获得的相当的收益，并且他们会坚决抵抗周期诱惑去增加他们的收益。
进攻型投资者完全可以从事任何证券操作，他具有足够的训练和知识，并且这种操作完全可以满足所建立的商业标准规范。
在我对这类投资者的介绍和忠告中，不得不试图应用这样的商业标准。对于那些防御型投资者，我已经从安全、选择便利和满意结果的合约三方面，不仅从心理学，而且从算术上，作了大量的介绍。这种标准的使用将导致我把推荐投资的许多证券排除出这个领域，而各类投资者一般认为这类证券是适于投资的。
让我们考虑一下比以前的这些排除所包含的更多的情况。我认为“足价”购买证券有三个重要范畴：（1）外国债券；（2）普通的优先股；（3）次级的普通股，当然包括原始发行的证券。所谓“足价”，意指其价格接近债券或优先股的标准价格，以普通股情况，它表现出来企业合理的商业价值。大量的防御型投资者不管价格如何而使这些范畴失败；进攻型投资者仅在廉价时购买它们，我定义它不高于这种证券所代表的资产价值1/3的价格。
如果所有投资者在这些事情上接受本书的指导将会发生什么呢？第6章已讨论了这个问题，我没有什么要补充的。在投资等级上，优先股将完全被公司所购买，例如保险公司，它将从所持有的优先股的特别所得税中获利。
我们的策略排除的最麻烦的影响是在次级普通股领域。如果大多数投资者持防御的策略，根本不买这些证券，这个领域可能的买者就受到严重的限制。更进一步，如果进攻型投资者仅在廉价水平购买它们，那么这些证券卖价将注定低于其真实的价值，除非它们被不理智的购买。
这也许是严酷的，甚至是不太道德的，可作为事实，我们仅仅承认这个领域在过去35年的大部分时间里所发生的事情。大部分次级证券，波动于中心略低于它们真实价值的价格。时常它们达到甚至超过其价值，但这发生在牛市上，此时，实际经验教训会告诉人们支付给普通股流行的价格。
所以，我只是建议进攻型投资者要认识到这个生活中的事实，进取性投资是靠次级证券过活的，它们接受市场中心价格水平，这种价格通常是指导他们购买证券的价格。
但是，这里存在着似是而非的问题，一般优先的次级公司也许完全与一般的工业领头公司一样有希望。由于较小的公司缺乏固有的稳定性，它也许就会创造出依靠增长的可能性。因此，对许多读者来说，它可以不合逻辑地形成对充满“企业价值”的次级证券的所谓“非理性”购买。我认为最有力的逻辑是经验，历史最终清楚地表明，投资者可以凭经验预期满意的结果。一般地说，作为次级普通股，私人所有者只购买价格低于其价值的。价格低于其价值，这就是廉价的标准。
最后对普通的“外界”投资者说几句。能控制次级公司的人，或拥有部分控制力的人，按同样的策略购买股票完全是理所当然的，有如他投资一家“封闭公司”或其他私人企业一样，地位之间和相关联的投资策略之间的差异、内部人和外部人的之间的差异变得更重要，而企业本身的差异变得不太重要了。一个独立公司的股票在一般价值上与控股集团的股票一样大，这是一流的或领头公司的一个基本特征。次级公司分立股票的一般市场价值实质上低于控股集团的股票。因为在这方面，股东与管理者的关系问题以及内部股东与外部股东之间的关系问题，次级公司比起一流公司来变得更重要，争论也更多。这方面内容将构成后面的章节。
在第5章末尾，本书介绍了造成在一流公司与次级公司之间不容变通的差异的困难，许多普通股在这个范围内可以完全呈现出中间价格行为。一个以相对它潜在的或评估的价值少有折扣的价格买入的证券，不是不合逻辑的，理论上它离一流公司仅有很小的距离，并且在不太远的将来，它可以获得无限制的等级。
因此，一流公司与次级公司证券之间的差异不需要分得太清晰，否则，质量上一点小的差别就会在价格确定上带来大的不同。据此，我认可在普通股等级上持中间立场，虽然我在投资者策略选择上反对持中间立场。对于这种显而易见的矛盾，我的理由如下：对于一类证券的不确定的观点不会带来大的损失，因为这种情况是例外的，并且在紧急关头并无大量的交易。投资者对防御还是进攻的策略选择主要取决于自己。在进行这种基本决策时，错误和折衷是不被允许的。
>>>>第二篇 股票选择的原则
>>>>8. 非专业投资者如何分析证券：一般方法
我可以肯定，如果有100个从事证券分析的人被分配做这一项工作，那么很少会发生相同的选择，许多人相互之间有完全不同的意见。
财务分析现在被及时地建立起来，并成为流行的职业，或第二职业。由各种财务分析者协会组成的美元联邦财务分析者协会拥有的成员已经超过8000人，其中大部分靠这种专门的脑力劳动为生。这些年，有一种趋势，“证券分析”这个一般概念被“财务分析”所代替。在华尔街，后者也许有更广泛的联系，并且就描述最微观分析来说更合适。财务分析者通常认为证券分析太多地局限在股票和证券的考察和评估上，而财务分析本身不仅包括这些工作，还加上投资政策（证券选择）决定，加上大量的一般的经济分析。（注１）这一章，我将尽可能使用最合适的名称，主要强调证券分析者本身的工作。
注1. 见由Graham. David L. Dodd，Sidney Cottle和Charles Tatham所著的教科书《证券分析》（NcGraw-Hill第四版，1963年）。该版保持了1934年的名称，包括财务分析的大部分内容。
证券分析者处理过去、现在和将来任何给定的发行的证券，也描述商情；他概述它的操作结果和财务状况；他预测将来它涨落的高点和低点，它的可能性和危险；他估计它将来在各种假定情况下的收益能力，或作一种“最好的推断”。他详加比较各类公司或相同公司在各个时期的业绩。最后，他对证券的安全性表示意见，不论它是一种债券还是达到投资标准的优先股；他还对普通股购买力的魅力发表意见。
在做所有这些事情时，证券分析者利用许多技术，从简单的到最深奥的。他可以完全修正公司每年发表的报告上的数字，即使它们具有职业会计师的印章，他特别注意这些比实际说的更多或更少的报告。
证券分析者发展和应用了安全标准，由此他能推断一个给定的债券或优先股是否具有足够的投资购买的合理性。这些标准关系着最初到最后的收益，也和资本结构、流动资本、资产价值及其他事项有关。
在对普通股的处理中，证券分析者直到最近才有很少的像债券和优先股一样成熟的可应用的安全标准。多数时间，他满足于过去情况的摘要，对未来多少有些一般的预测————下一年度的12月特别重要————和相当任意的推断。后者是并仍然是经常只用一只眼睛瞄在股票行情或市场图表上。但是，近几年，对成长股价值问题的专门分析得到了更多的注意。许多这样的证券过去和现在已经卖到了如此高的价格，以致推荐它们的那些人感到有一种特别的义务，通过对不远的将来期望获取的收益十分明确的预测，提出购买依据。当然，为了支持评价成功，他们必然求助于一种相当复杂的计算技术。
稍后，我将以简略的方式介绍这些技术。这里我必须指出一种麻烦的矛盾的情况，即在那些数字计算已十分盛行的领域，人们也许认为它们最缺乏可靠性，因为对未来的预料更多地信赖于价值计算（更少地依靠过去的历史数字），就会有更多的误差和严重的错误。大部分高值成长股价值的发现，来自未来与过去情况明显不同的计划，也许本身增长率除外。今天证券分析者会发现，自己追求每个领域最大的“数学化”和“科学化”，将导致降低自己结论的准确性。
虽然如此，我们还是着手同更重要的因素一起来讨论证券分析。目前，直接针对投资者需要的是高度浓缩的处理方法，如果可能，他应该准备区分现象分析与实质分析。
对于非专业投资者来说，证券分析可以首先从一家公司的每年年终报告的说明着手。这是一本为外行写的套装书中已涉及的内容，该书名为《年终报告的说明》（注1）。下面，让我们继续探讨投资选择的两个基本问题：安全检验公司债券的主要方法是什么？构成普通股评价的主要因素是什么？
债券分析
最可靠的并因此最受尊敬的证券分析是关于债券发行和具有投资价值的优先股安全或质量方面的分析。公司债券常使用的主要指标，是过去一些年头中所得收益与总利息相比的倍数；在优先股方面，则是收益与利息及股利之和相比的
注1. Charles MoGolrek. Harper & Row 1964
倍数。
标准的应用将随着不同的专家而变化。因为分析实际上是任意的，无法正确决定最合适的标准。1961年《证券分析》的修改版介绍了某种“平均”的标准。
a. 具有投资价值的债券
表20 介绍债券和优先股的最小“平均”
（税前收益与总固定费用的最低比率）
企业类型 过去7年平均 替代：最差年头的测量
公用事业公司 4倍 3倍
铁路 5倍 4倍
工业 7倍 5倍
零售业 5倍 4倍
b. 具有投资价值的优先股
以上相同的最低数字要求由所得税前收益与总固定费用加双倍的优先股利的比率来表示。
双倍的优先股利考虑这个事实，即优先股利不可排除所得税，而利息收入则可排除。
c. 其他种类的债券和优先股
以上给出的标准不能用在：（1）公用事业控股公司；（2）金融公司；（3）不动产公司。这些特别类型的条件在这里受到限制。
我们的基本任务仅是在一段时期内应用这些平均的结果，其他的专家也需要用每年最低平均值去思考。我赞同用一种“最差年头”的检验作为对7年平均检验的替代；对于债券或优先股，这两个标准都可以使用。
对于收益范围的分析，通常应用许多其他指标。它们包括：
企业规模。一个公司的营业规模有一个最低标准，这个标准因工业、公用事业和铁路等行业而异；就一个城镇的人口来说也有一个最低标准。
股权比率。这是低级上市股票市场价格与总账面债务的比率，或与债务加优先股的比率。这是一种粗略的安全性或“垫子”测量，是由于最初必须抵御不利发展因素的冲击而追加投资导致的。这个因素包含了企业未来前景的市场评价。
财务价值。由资产负债表显示的或评估出来的资产价值，以前用于债券发行中的安全和保护。经验表明在大多数事例中，安全依赖于收益能力，如果收益能力不充分的，资产就会丧失大部分的名誉价值，而资产价值在三类企业上保持着各自测定的很大的安全性，这三类企业是：公用事业（因为主要依靠资产投资发展）、不动产公司和投资公司。
在这点上，灵敏的投资者会问：“就过去和现在的情况来看，安全测定的可靠性如何？从实际来看，支付本利依靠未来会带来什么？”只有靠经验才能找到答案。投资历史显示，债券和优先股已经历了令人信服的安全性测定，根据过去存在的大量事例能成功判断未来的兴衰。这在大部分铁路债券上已被惊人的证明。铁路债券是一个破产或严重亏损的灾难频繁的领域。近些年，陷入麻烦的铁路长时间负债过高，在一般的繁荣期中，显示了固定费用不适当的支出，因此会被应用精确的安全性测定的投资者排除在外，实际上受到这样测试的每一条铁路都陷入财政困窘之中。近些年，前面所说的事情被40年代和50年代初大量铁路重组的财政历史惊人地证明了。
以上观察的结果，对于公用事业，在很大程序上提供了债券投资的第二个原则：一个完全资本化的公用事业公司或系统的财务清算几乎是不可能的。由于证券与外汇管理委员会的设立，因此在大多数控股公司制度中止的同时，公用事业财政已被健全，从此破产就未听说过。30年代电力和煤气事业的财政麻烦几乎完全归因于财政越权和管理错误，在公司资本结构上留下了它们的印记。因此简单而令人信服的安全测试会警告投资者远离迟迟不偿付债务的证券。
在工业债券中，长期记录是不同的。虽然工业类作为一个整体显示了比铁路或公用事业的收益能力更好的增长性，但对于私人公司和商业企业，它则显示了较低程序的固有的稳定性。至少，在过去有充分的理由限制工业债券和优先股的购买，它不仅规模较大而且在过去显示其经不住严重经济萧条的冲击。
1950年出现了设有延期债务的工业债券，但这个事实部分地归因于长期缺乏大的经济萧条。我并不准备建议投资者依靠这种对未来有利情况连续的模糊看法，从而在工业和其他类型债券选择上放松标准。
普通股分析
分析相对于现行价格的证券价值的理想形式，将决定证券是否是一种有吸引力的购买对象。证券的价值，通常先通过测定未来数年市场平均收益，再通过预测资本比率来发现。举一个具体的例子，一个分析者可以在1958年以相对于过去平均2.73美元的收益，预测通用汽车公司将来每股收益约为3.50美元。如果他使用一个“13”标准倍数到这些期望收益上，将获得现价45美元，与此相对应，那年的平均价格是43美元，低价是34美元。在1958年低价格水平上，他将称这种股票价格“低估”了（但他几乎不能预料它的总净收益在1963年达到1.6亿美元的记录，每股收益5.5美元，1964年它的价格高达102美元）。
但是证券分析者测定将来市场收益和适当的资本化率的方法是什么？在两种测定中，没有有利的神赐的启示使他成为一个预言家。作为一个可怜的替代，他求助于三方面资料：过去公司的记录，已知的并一般公认的影响将来的因素，由“专家鉴定报告”所引证的有关事项。
事实的陈述问题密切地依靠过去的记录。在那么做时，他有一个合理的逻辑，如果一般记录的收益能完全依赖债券安全的测定，它们必须在典型情况中对普通股一般的收益提供一个通用的线索，甚至过去平均收益在将来将重复的相当粗糙的假设，也比一些由乐观主义或悲观主义气氛所带来的其他数字更可以成为发现价值的可靠基础。但是，最好的未来收益预测方式，或许是把过去的数字、细心的研究以及现在商业活动的方方面面全都置之度外————对于忙碌的证券分析者，这是一个很少利用的方法，他必须用一部分知识来使许多公司得到满足。
证券分析者那么勤勉地专心于研究和整理过去数字的理由，主要是在那里证券分析者受到激发。有了它们，他才处在坚实的基础上。他能计算比率，指出趋势，甚至不予考虑会计师提交的正确的收入账项目，除非这个项目有助于“正常收益力”的全面分析。胜任的分析者主要应体现出在给定的情况下，区别数字和因素重要与不重要的能力。
收益能力的预测
预测将来收益能力的标准程度，通常是从过去实物数量。正常价格、营业毛利的一般资料开始，到将来用美元的交易被设计在超出原水平的价格、数量变动的假定基础上。它首先是对国民生产总会的一般经济预测，其次是对工业和公司的问题作专门的适当的预测。
这个方法的意义可以使用1959年出版的书及最新得到的结果来说明。《价值曲线》作为一种投资指南，通过以上概述的方法对将来收益和股利作出预测，并根据过去某种关系，对每个证券使用评价的公式来推断“价格可能性”数量。在第10章表25和表26中，我复制了1959年作出的对1962年至1964年的预测，并且与1963年实际实现的收益、股利和平均的市场价值相比较。
在这个例子中，可以看到所预料的收益和股利有太高的人民币，但是这种过于乐观的倾向完全被比1963年实际发生的市场收益和股利更低的数值的预测所抵消。结果，道.琼斯30种工业股票1962年至1964年的价格可能性的总指数证明与1963年它的平均价格707美元相当接近（在这个表中，有几个1958年后得到的数字作为替代，但是它们对其后平均的价格波动没有太的影响）。
读者会注意到，一些个别的预测与后来实际情况相关太远。这是支持我的一般观点的一个例子，即集合的或成组的预测比个别公司的那些预测更可靠。也许，理想的证券分析者应该选取三或四家他最熟悉并能最大限度预知其未来走势的公司，把自己和顾客的注意力集中到他所作的预测上。不幸的是，在能够依赖的那些个别几受大错支配的那些个别预测之间事先作出区别几乎是不可能的，实际上，这正是投资基金广泛多样化经营的一个原因。的确，与其仅仅因为多样化的理由而把你的利润降到一个二流的水平，不如最好集中在你了解的一种股票上投资。但这是做不到的，因为它不能可靠地做到。（注1）广泛多样化的流行，本身就是“选择性”迷信实际被拒绝的过程，对此，华尔街不变地提供口头服务。
影响资本化率的因素
虽然将来平均收益被认为是决定价格的重要因素，但是证券分析也多少会让一定的其他因素进入报告，这些因素多数将影响它的资本率，它能依靠股票的“质量”，在广泛的范围内变动。虽然两个公司可以有相同的每股收益预期量，比如在1965年至1968年为4美元，但其价值或许一个是32美元，另一个为80美元。让我们简略地讨论一下构成这些不同数值的因素。
（1）一般的长期前景
没有人真正知道久远的将来会发生的事情，分析者和投资
注1. 至少，大部分证券分析者和投资者做不到，除非证券分析者能预先告诉你什么公司有希望受到彻底的研究，并有实现的方便和可能。详细的讨论见Philip Fisher《普通股和非普通股利润》（Harper & Row 1960）。
者在这个问题上有明显相同的观点。这些观点反映在个别公司和工业群组市盈率之间的实质差别上。例如，1963年，道.琼斯化学公司以比石油公司更高的价格出售股票，预示着前者比后者的前景更好。这种由市场造成的差异常常有充分的根据，但当它们主要听命于过去的成就时，多半似是而非。
（2）管理
在华尔街，人们大量地经常地谈起这个问题，但对实际几乎没有真正的帮助。直到客观的、定量的、合理可靠的管理能力测定被发明和应用，这个因素才透过迷雾被看到。公平地说，一个杰出的公司会有显著的良好的管理，它显示在以往的记录中，还会显示在下一个5年的预测中，并更多地作为影响长期前景的因素出现。在另一个时间，它会带着乐观的考虑估计它的趋势，并易导致价值的高估。我认为管理是最通常的因素，在最近发生变化的那些事例中还没有时间从实际数字上显示它的意义。
这一类型中有两个惊人事件是与克莱斯勒汽车公司相关联的。第一个事件要追溯到1922年，当时沃尔特.克莱斯勒接管了几乎重组的马克斯韦尔汽车公司，并在几年内使它成为一个大的并且有高利润的企业，同时，大量的其他汽车公司被迫停业。第二个事件发生在1962年，当时克莱斯勒已经从它曾有过的高峰持续跌落，其股票卖价降至了多年以来的最低点。随后，与统一煤炭公司联合带来的新利益取代了原来的管理，收益从1961年的每股1.24美元增加到1963年的17美元，价格从1962年38.5美元的低点提高到1963年的将近200美元的高点。（注1）
（3）财力和资本结构
拥有大量公积金并且在普通股之前没有优先股，债券的公司股票，显示比每股收益相同且有大银行贷款和选项发行证券的股票更值得购买。这种因素是存在的，并被证券分析者认真地列入报告。但是，一笔适量的债券或优先股，对于普通股不一定是一种损害，也不是适当的周期性地使用银行信用的障碍（偶然地，资本过大的结构————普通股相对于债券和优先股太少————也许在顺利的状态下给普通股造成巨大的“投机”利润，这就是所谓的“杠杆作用”因素）。
（4）股利记录
一个最有说服力的高质量的测定是过去许多年支付股利的不间断的记录，在第13章，本书将讨论150家公司的例子，它包含30种道.琼斯工业股票，30种纽约证券交易所即NYSE工业公司的股票，30种其他交易的品种，以及60种未上市的股票，各公司股利记录的不同的确是惊人的。第二组30种未上市的证券中，包括1963年未支付股利的16种证券，仅在1960年或过后一年支付股利的10种证券，只有4家有持续4年以上支付股利的记录。通过对照，道.琼斯30种股票的每一种至少自1940年起都持续支付了股利。我认为，追溯25年或更多年份的股利记录对评估公司质量等级是一
注1. 克莱斯勒价格的激烈争论无疑部分地是由于1963年发生的两种2：1股票分割引起的一个大公司的没有先例的现象。
重要因素。的确，防御型投资者中了解这种测定的那些人限制他的购买是理所当然的。
（5）当期股利率
最后提到的因素对于应付令人满意的时尚是最困难的。幸运的是，大部分公司有所谓标准股利政策。它意味着它们平均收益约2/3用于分配，除非近期高利润和通货膨胀要求更多的资本，使这个比率相对趋于降低（对于道.琼斯股票平均价来说，1963年它是57%，全美公司平均值为66%）。在股利极为依赖于收益的地方，价格评估可以用两种方法中的任何一种，而不影响实质性的结果。例如，一个典型的次级公司预期每股收益3美元，每股股利2美元，那么这种股票可以估价为其收益的12倍或其股利的18倍，两种情况下，总价值都是36美元。
但是，数量日益增长的成长型公司正背离支付60%或更多收益给股利的以往的标准政策，公司力求通过保留几乎全部利润去扩张财力，在这个基础上来更好地为股东利益服务。这样，就提出了考虑证券细致差异的问题和要求。我将适当的股利政策这个重要问题放到后面的第15章去讨论，在那里，我把它作为管理者与股东关系的一般问题的一个部分来处理。
证券分析的其他方面
前面我已经有一点轻率地提到，证券分析者能够从不同的方面使用和整理公司提供给他的财务资料。这个工作有重要的意义。因为，过去记录有关将来，所以用这样一种能看出真实的经营成就的方法研究记录是重要的，一些读者对证券分析这些因素的简单目录也会感兴趣。
在个别年头的研究报告中，从正式经营结果中分离出非正常发生的利润和亏损是重要的，这些非正常发生的项目有多种，可以举例如下：
1. 由于固定资产出售导致的盈利或亏损；
2. 市场上证券出售导致的盈利或亏损；
3. 到期资本发生的折价或溢价
4. 人寿保险政策的收入；
5. 退税及其利息（或相反）；
6. 诉讼成功或失败
7. 库存资产账面价值的暂时减少
8. 应收账账面价值的暂时减少；
9. 持续的非经营性财产成本。
当以上这些重要的项目被以“普通的收益”或“一般的收益”的名称包括在公司收入账上时，分析者应该将其作为非正常发生的交易而加以区分；相反，对于分公司或子公司的收益这样重要的数据，则应加进这一年的账目予以统计————如果公司没有加进它的账目。在这项工作中，这些项目除去或附加的收入税也必须在修订的统计中除去或附加。在其他方面，一个时期的平均收益的计算，如7至8年，一般应包括所有这些非正常发生的项目的影响，因为这些项目可以作为过去长时期结果的一部分来考虑。
就折旧费和损耗费而论，收益报告有广泛的领域要研究并作出可能的调整。自我们有两种不同的标准后，可同样应用于库存品的评估————老的“较低成本市价”和新的“LIFO”（先出后进）财务结果显示，在一定的看着，公司之间按照这种或那种库存评估方法，财务结果可以有较大的差异。在1946年至1953年间，这是很重要的，但自那时以来，差异减轻了。通货膨胀如果加速出现，它会再一次变得重要，相当多的研究将不得不在账目中把这个因素认真地加以考虑。
意外准备金的储备问题有时也是非常重要的。人们通常考虑到将来的困窘，而从收益中将其任意地扣减。在珍珠港事件之后，它们频繁地出现在收益账上，给证券分析增添了复杂性（幸运的是，会计学会后来对贮存的临时费用概念发动了一次成功的清理战役）。类似这个问题的是收益报告中所得税扣除的调整。
一个好的分析结果将包括这个时期开始与结束的资产负债表比较，这不仅将为收益报告提供重要的核查依据，而且也将揭示公司地位可能发生的重要的变化。它必须出现在收益能力的统计上。在许多情况下，过量或不足的流动资本问题是重要的。分析者在他的统计中，对属于老证券可变特权的存在和影响也将作出扣除，因为这些可以减少或摊薄普通股的收益能力。
工业股分析
由于企业一般的前景主要依赖于市场价格的建立，所以证券分析者对于工业经济形势和工业中个别公司的状态投入大量的注意就是自然的。这类研究能进行得极为详细，有时，它们能非常可贵地洞察出重要的因素。这些因素在将来是有效的但被现行市场认识不足。那种取自高度可靠因素的结论，为投资决策提供了充分的根据。
然而，我们自己的观察多少会引导我们轻视大多数对于投资者有益的工业研究的实际价值。实际发展通常和公众完全熟悉的情况是类似的，并且极大地影响市场行情。人们很少发现一家经纪公司的研究，用使人信服的一系列事实，指出一个流行的工业将率先跌落或一个不流行的工业将导致繁荣。华尔街较长时期的预计常常出错是有名的，这必定影响作为指导各种工业利润预测过程的重要研究。
但是，我们必须承认，近些年技术迅速和普遍地发展，对于证券分析者的劳动和态度有明显影响。在将来的10年间，根据有关的新产品、新方法，分析者也许有机会来预先评价典型的公司是否会比过去有更多进步或退步。因此，通过分析者室外活动，与研究人员多交谈，并用自己的有效工作，无疑将会出现一个有希望的领域。主要来自对未来的展望而推出的投资结论具有偶然性，并且不提供目前可谁的价值。即使十分接近于依靠实际的结果并通过严肃的计算作出的价值数值，仍具有同等的偶然性。投资者不能掌握两种方法中的任何一种。人能想像并为高利润去操作，这种高利润是通过事件证明的洞察力的风险。或者，他处于保守状态，拒绝在没有把握的情况下支付更多的费用；但那时，他必须预先为以后可能出现的黄金机遇作准备。
证券分析的应用
在后面的章节中，我将提供与证券分析技术相关的例子，但它们仅仅是就有关问题进行说明而已。如果读者认为自己还不能胜任证券买卖的决策，又对这个问题有兴趣，他就应该去系统地、彻底地研究它。
>>>>9. 防御型投资者的证券选择
如果人们能准确无误地选择最好的股票，人们就会丧失多样化。在对防御型投资者建议的普通股选择的四个因素的界限内，有相当充分的自由选择的空间。从坏处想，放纵这种自由选择应该是无害的；此外，它可以使结果更有价值。
现在转向证券分析技术的一些新的应用。对于如何把投资者按投资策略划分为两个类别，我已经在一般术语中作了描述。对于我来说，现在的逻辑顺序应是讨论为了实现这些策略证券分析该如何进行。例如，按我所说的防御型投资者，将仅购买高等级的债券和各种一流的普通股，他要确定所要购买的后者价格不是太高。
在确立购买品种时，他有三个选择方向。
第一个选择，他应获得一种正确的一流证券的抽样数据，它应既包括幸运的成长型公司（该公司股票卖价特别高），也包括缺乏增长以及股份较低的公司。这样做起来，也许最简单的是通过购买相同数量的道.琼斯所有30种工业股票。每一种买5股，在890美元的平均水平上，将总计花费11600美元。（注1）在过去记录的基础上，他可以期望通过购买几种典型投资基金股份得到大体相同的结果。
在后面，我将显示满足我们基本标准的有相当规模和长期分配股利记录的道.琼斯工业股票的各种资料。
第二个选择，是排除那些卖价相对它们现在和过去平均收益太高的证券。原因是公司具有投资品质时，高价使其证券注入了太大的投机性因素。我建议一种可能的排除指标是：价格超过7年平均收益25倍或最近12个月收益的20倍。
第三个选择，是全神贯注于那些一流的证券，由于它们相对不流行，因此卖价处在重要公司市场价以下。这在有关进攻型投资者组合策略的一章中讨论了这一途径。它以开发为目标，即它在股票市场价值低估情况下具有获取利润的可能性。由于在形成的模式中，它是一种自动的操作，因此不需要除接受并运用这一思想之外的其他个别判定。它或许主张一个防御型投资者在执行这个策略时应是自由的，如果他求助于它的话。他能够应用它，像Drexel公司研究中所做的那样，选择年终卖价相对于那年收益最低倍数的10种道.琼斯工业股票。
现在让我来说明如果防御型投资者在1964年初应用以下三个方法到道.琼斯工业股票上，其组合策略应如何使用。表21和表22给出了覆盖30种道.琼斯工业股票的重要资料，包括1963年12月31日各种市场价格的比率（那个资料
注1. 译者注：原文似有误。
对最近的预测将是有利的，即使它们实际上不在手边）。在组合策略A、B、C中，我将说明如何就道.琼斯工业股票相对于市盈率、股利报酬、过去增长率和资产价值，进行正确的选择。
组合策略C（10种最便宜的证券），构成如下：美国烟草公司、巨蟒公司、伯利恒钢铁公司、通用汽车公司、国际收割机公司、约赫思——曼威勒公司、加利福尼亚标准石油公司、迅捷公司、联合航空公司、沃尔沃公司。
组合策略B，由以上公司加以下公司构成：联合化学公司、美国罐头公司、好时代轮胎公司、国际镍业公司、欧文斯.伊利诺斯玻璃公司、新泽西标准石油公司、特再柯公司、美国钢铁公司。
组合策略A，由30种道.琼斯工业股票并加上以下证券构成：美国铝业公司、美国电话电报公司、克莱斯勒公司、东方人柯达公司、通用电气公司、通用食品公司、杜邦公司、国际纸业公司、Procter & Gamble、西尔斯.雄獐公司、联合碳化物公司、西屋公司。
表21 道.琼斯30种工业股票的基本资料（以美元为单位）
名称 价格 价格变动 每年 每股市场 每股 每股 每股净
1963. 自1962.12 股利 收益1957 收益 股利 资产价值
12.31 （％） 支付自 ～1963 1964 1963 1963
联合化学 55.0 ＋13 1887 2.32 2.77 1.80 22.57
美国铝业 69.0 －25 1939 2.35 2.77 1.20 35.89
美国罐头 43.5 ＋6 1928 2.54 2.56 2.00 31.25
美国电话电报 139.5＋144 1881 5.23 6.05 3.60 66.78
美国烟草 28.5 ＋52 1905 2.34 2.51 1.50 21.49
巨蟒 47.0 －35 1936 4.26 4.14 2.50 94.57
伯利恒钢铁31.0 －38 1939 2.64 2.11 1.50 34.59
克莱斯勒 42.0 ＋140 1926 1.38 4.35 0.43 23.31
杜邦 240.0 ＋24 1904 8.75 10.05 7.75 46.95
东方人柯达116.0 ＋178 1902 3.20 3.75 2.60 22.28
通用电气 87.0 ＋45 1899 2.82 3.00 2.00 20.16
通用食品 90.0 ＋316 1922 2.61 3.16 1.95 18.39
通用汽车 78.5 ＋79 1915 3.63 5.55 4.00 23.63
好时代轮胎 41.5 ＋10 1937 2.09 2.32 1.00 21.33
国际收割机 60.0 ＋56 1910 3.73 4.58 2.40 68.55
国际镍业 68.5 ＋30 1934 2.83 3.60 2.25 22.19
国际纸业 32.0 ＋6 1946 1.68 1.58 1.37 20.51
约赫思－曼威勒49.0－1 1935 3.00 3.25 2.00 34.96
欧文斯.伊利诺玻璃86.0＋37 1907 4.50 4.35 2.50 39.40
Procter＆Gamble79.0 ＋211 1891 2.36 2.87 1.60 18.77
西尔斯.雄獐98.0 ＋242 1935 2.71 3.44 1.75 24.44
加利福尼亚标准石油59.5 ＋31 1912 4.04 4.50 3.50（注b） 40.92
新泽西标准石油76.0 ＋29 1882 3.54 4.74 2.75 36.93
迅捷 43.5 ＋14 1934 2.55 2.85 1.60 65.83
特再柯 70.0 ＋148 1903 3.27 4.29 2.10 27.59
联合碳化物120.5 ＋4 1918 4.98 5.32 3.60 37.18
联合航空 43.0 －43 1936 3.95 3.12 2.00 40.95
美国钢铁 53.0 －28 1940 4.40 3.30 2.00 55.79
西屋 34.0 ＋18 1935 1.77 1.28 1.20 24.62
沃尔沃 74.0 ＋69 1912 4.52 5.26 2.73 55.91
道.琼斯平均 763.0＋53 34.29 41.11 24.70（注b）415.00
注a. 平均价的一半含有2％的股利。 b.平均价的一半含有5％的股利；
注c. 以上包括股利。
表22 1963年底道.琼斯工业股票市场价格（％）
名称 1963 1954～1963 1957～1963 1963 净有形资产
市场与收益 市场与收益 市场与收益 股利率 比市价比率
联合化学 19.8 23.3 23.6 3.29 41.2
美国铝业 30.3 24.6 29.3 1.75 52.2
美国罐头 17.0 16.6 17.2 4.59 71.6
美国电话电报 23.0 28.7 26.6 2.59 47.9
美国烟草 11.4 13.1 12.2 5.26 75.4
巨蟒 11.3 8.8 11.0 5.35 202.2
伯利恒钢铁 14.6 10.2 11.6 4.88 112.4
克莱斯勒 9.7 30.7 30.4 1.02 55.5
杜邦 23.9 27.8 27.4 3.23 19.5
东方人柯达 31.0 40.2 36.3 2.24 19.2
通用电气 29.0 32.4 30.9 2.30 23.1
通用食品 28.4 39.2 34.4 2.17 20.4
通用汽车 14.2 22.0 21.7 5.09 30.0
好时代轮胎 13.1 17.1 16.1 4.00 114.2
国际镍业 19.1 24.2 24.2 3.28 32.3
国际纸业 20.3 18.2 19.1 4.23（注a）63.8
约赫思－曼威勒15.0 15.3 16.3 4.10 71.7
欧文斯.伊利诺斯玻璃 19.7 19.5 19.1 2.92 45.8
Proxter＆Gamble26.4 37.4 33.4 2.03 23.7
西尔斯.雄獐28.5 38.8 36.1 1.79 24.9
加利福尼亚标准石油13.2 15.5 14.7 6.02（注a） 68.7
新泽西标准石油 16.0 21.4 21.5 3.62 48.5
迅捷 15.3 16.0 17.1 3.67 150.9
特再柯 16.3 23.6 21.4 3.00 39.4
联合碳化物 22.7 25.3 24.2 2.99 30.8
联合航空 13.7 10.0 10.8 4.68 95.7
美国钢铁 16.0 11.4 12.1 3.77 105.0
西屋 26.5 20.4 19.1 3.54 72.6
沃尔沃 14.0 17.8 16.3 3.70 75.6
30种股票总平均 19.1 21.5 3.45（注a）
a. 包括平均价格50％的股利。
表22－1 三个组合策略的重要比率（以美元为单位）
名称 证券数量 每类作为 获取的股利部分 净资产价格
组合策略A 30 2159 90.80 113.04 69.25 1140
组合策略B 18 1007 60.13 65.80 40.21 780
组合策略C 10 514 34.66 37.87 23.81 490
名称 价格收益比率 价格资产比率 股利率 年收益
1957～1963 1963 1963 1963 增长率（注b）
组合策略A 21.5 19.1 1.90 3.34 3.5
组合策略B 16.8 15.2 1.38 3.99 2.1
组合策略C 15.0 13.6 1.06 4.63 1.1
8种“中等股票” 19.1 17.8 1.72 3.75 3.6
12种“最受欢迎的股票”28.8 24.2 3.16 2.54 5.8
a. 最高价股加到了组合策略A、B。
b. 根据相对于1951～1953年和1961～1963年的每股平均数。
根据组合策略C的选择方法，每一美元花费将提供比全部道.琼斯股票更多的当前收益、股利、过去平均收益和净资产。相反，便宜证券10年中增长率不高————这就是它们在现行收益期为什么便宜的原因。高价股与高增长率之间对应的关系在表上被反映出来，它出现在组合策略C（注1）的10种股
注1. 译者注：原文为A，似有误。
票，5项比率中，还出现在加到组合策略B的8种证券上，以及加到组合策略A的12种证券上，它们都完全属于道.琼斯股票。
各种流行和不流行普通股之间的特征————包括道.琼斯工业一流股票————通过对组合策略C（10种最低价或便宜证券）与8种最高价或高价证券的比率进行比较表现出现。1963年，每美元收费，便宜证券比高价股带给卖者多1.75倍的收益、1.8倍的股利。在其他方面，后者显示出更大的内在收益率，因为在同样的投资下，它们赚取的是便宜证券的1.8倍，它们还显示了在过去10年里，每股收益约增长3.2倍。
这些适度的收益率和增长率从根本上说是定性的因素，并且清楚地表示高价股公司作为一个整体比其他公司更为成功。如何能够确定一个能补偿相对于美元目前收益和股利的更高的增长率呢？对此，我不能作出肯定的回答。但我知道与道.琼斯过去30年不太流行（并且通常不太成功）的公司比较，市场为高价证券支付得太多了。正是这个原因，我推荐在绝大多数公司中购买低价证券。但我不能保证这个选择策略会使将来的收益率与过去的一样。
铁路、公用事业、金融公司领域
公用事业公司比其他公司天生更有稳定性，也具有利于普遍增长的因素。但是公司之间增长率变动相当大，地方基础差别也相当大，因为国家某些部分比其他部分发展得更加迅速。这些不同的情况在公司间造成了完全不同的市盈率（P/E），虽然远不及我们在工业领域发现的差异那么大。（注1）在别处，最高的市盈率反映了收益持续增长率将比平均增长率更高的可能性。（注2）
过去许多年有很多人认为公用事业股表现非常出色，唯一的问题是它的价格似乎升得过高。这也是其他组别的投资者和成长型公司所面临的相同的问题。因此，防御型投资者在他标准的组合策略中适当地持有公用事业股的比例，完全是合宜的。
就收益增长和稳定性以及它们的市场价格行为来说，铁路从整体上看是个有些萎缩的群体。标准.普尔价格指数对它们的市场表现提供了一个概括的快速反映，因为所有这些指数与1941年至1943年的10个平均数中的1个有关。1963年以来铁路股平均价在40.7美元，同时公用事业股在66.4美元，工业股在79.3美元。运输业各股之间的差别比公用事业各股之间差别更大。差别产生在经营效率、金融力量和收益增长上。防御型投资者也许会将较强的一类股票包括在他的名册上，这既因为其形式上的多样化，也因为他看好它们的前景。
金融证券包括五个小群：银行；人寿保险公司；火灾、意外险担保公司；金融（借贷）公司；储蓄与借款协会以及它们控股的公司。这些企业因征税太繁杂而不能有一般的利润。几乎
注1. 由C.M.Loeb-Rhoades公司1963年7月覆盖了95家公司的统计显示，当时相对于1962年的收益，最低市盈率为17倍，最高为33倍。
注2. 过去5年市场的实际收益增长率，最高的4家公司平均是7.7％，最低的4家是4.05％。
所有这些企业在它们普通股净值前都有大量债务，而它们资产的性质使这种结构没有过分危险的可能。我认为没有特别理由把这一级股票放在投资者的单子上，至少较强的公司与其他公司相同的方面是适合这个结论的。
读者也许对表23感兴趣，它追溯了三组主要标准.普尔证券的价格和市盈率的产业化。
表23 不同的标准.普尔平均数中价格和市盈率（P/E）的变化：
1948～1963（价格单位为美元）
年份 工业 铁路 公用事业
价格（注a） P/E比率 价格 P/E比率 价格 P/E比率
1948年 15.34 6.56 15.27 4.55 16.77 10.03
1953年 24.84 9.56 22.60 5.42 24.03 14.00
1958年 58.65 19.88 34.23 12.45 43.13 18.59
1963年 79.25 18.18 40.65 12.78 66.42 20.44
a. 接近年末
三组自1948年以来的市盈率增长都是值得注意的。这表明投资者信心比公司利润增长得更快（比较温和的衰退率的变动修正了这个比较，但不改变它们之间的密切联系）。1959年我曾补充说：“公用事业股的变动是最稳健的，但在1959年它对于防御型的投资者的确提出了一个问题。”当时，公用事业股作为一个整体在三个投资组中，显示最稳定，利润最大。在接下来的5年中公用事业股的指数提高了50％以上，工业股提高了35％，铁路股提高了18％。
防御型投资者的选择性
投资者都喜欢自己的证券比平均的情况更好更有出息。因此读者将问，如果他有一个胜任的顾问或证券分析者，他是否能指望不出现超过价值的投资。他可以说：“毕竟，你描述的规则非常简单易行。一个训练有素的分析者应该能够使用他所有的技术，充分地改进道.琼斯股票一样明显的某种东西。如果不是，他所有的统计表、计算和神圣判断又胡什么用呢？”
作为一种根据实际作出的推定，我们限制了对1963年以来购买的道.琼斯“最好的”5种股票的选择的探究。我可以肯定，如果有100个从事证券分析的人被分配做这一项工作，那么很少会发生相同的选择，许多人相互之间有完全不同的意见。
起初它的发生是不奇怪的，基本的理由是，每一种突出的股票现价几乎都反映了人们对它财务记录上的突出特征和对它将来前景的一般看法。因此，任何关于一种股票比其余股票更值得购买的分析者的意见，都必须从他个人的偏好和期待的局限扩展到更大的范围。如果所有的投资者都同意一种特别的股票比其余的股票更好，那么，这种股票会迅速提价到这样一种程度，即抵消掉所有它先前的利益。
有关现行价格既反映了目前所了解的事实，又反映了将来期望的阐述，是要强调市场评价的双重根据。具有这两种价值因素，对于证券分析有两种根本不同的途径。的确，每个胜利的分析者与其说是回顾过去，不如说是期待未来；他明白，他工作好坏的证明，根据的是未来发生的事，而不是已经发生的事。未来能用两种方法达到，一个可称为预言（或设计），一个可称为保护。
强调预言的那些人，将尽力使其预料正好符合未来年头公司所要完成的，特别是收益是否显著，是否有持续的增长。这些结论可能以对公司供求状况进行非常认真的研究为根据，或以对规模、价格和成本的研究为根据；它们也可能来自对过去的增长延续到将来的相当天真的设想。如果这些权威和专家确信，相当长时期的前景是异常有利的，他们几乎总是推荐这种股票，对于其正在出售的价格，则不作太多的考虑。例如，许多年中对于航空运输股前景的一般态度就是如此，尽管这种悲惨的态度出现于1946年，但持续了许多年。在前面两个部分中，我已介绍了高价股表现和这个行业相对使人失望的收益记录的差别。
形成对照的是，强调保护的那些人总是特别关心证券价格。他们的主要努力，是确保自己计算的现在价值超过市价的实际余额，这种余额能吸收将来不利的变化。因此，一般地说，当有理由确信公司将会发展，因而过于热衷公司长期的情况，对于他们是不必要的。
预言的方法也可称作定性的方法，因为它强调前景，即管理和其他不可测量的但又非常重要的企业品质方面的因素。保护的方法也可称作定量或统计的方法，因为它强调测量卖价和收益资产、股利等等的相互关系。顺便说一下，定量的方法确定是证券分析观点的一个延伸————进入普通股领域，这种分析充分体现在债券和优先股的选择中。
基于我们自己的态度和专家的工作，我们总是使用定量的方法。就第一个方法来说，我们要确定在具体的可认证的时期，我们的货币可以获得多大的价值。因手头缺少足够的现金，我们不愿意接受未来的前景和契约作为补偿。这决不是投资专家们标准的观点；事实上，大多数人可能赞成这个观点，前景、管理质量、其他无形的东西和“人为因素”远比过去研究记录所提供的东西更重要。
因此，如何选择“最好的”股票，实际上就成了一个激烈争论的总是。我劝告防御型投资者不要过于纠缠这个问题，比之单个的选择，应更强调多样化。附带地说，普通接受多样化的观点，至少部分地否定了雄心勃勃的自负的选择。如果人们能准确无误地选择最好的股票，人们就会丧失多样化。在对防御型投资者建议的普通股股票选择的四个因素的界限内，有相当充分的自由选择的空间。从坏处想，放纵这种自由选择应该是无害的；此外，它可以使结果更有价值。随着长期技术发展的影响日益增长，投资者不能不在预算中考虑它们。这里，像在别处一样，他必须在忽略和强调之间寻求一种平衡。随后，我打算更进一步发展一种定性与定量相结合的普通股选择的途径。这是进攻型投资者研究的课题，我们现在就转向对它的论述。
>>>>10. 进攻型投资者的证券选择： 评估方法
聪明的投资者能够成功地在次等普通股中运作，他只在廉价买进，这意味着当它们的短期前景看好也是普通的购买者可能对它们很感兴趣的时候，聪明的投资者几乎不会买进它们。
前一章讨论了在上市证券中如何选择普通股。经过选择，防御型投资者可不受限制地依据自己或顾问的意愿掌握手中股票的去留，以此达到股票投资最大的多样化。选择的重点主要在于排除。我建议：一方面排除上市股票中明显的拙劣股，另一方面排除那些价格很高却容易卷入投机性冒险的最优股。在这一章中，对进攻型投资者，我要考虑那些超过总体平均收益的个人决策的可能性和手段。
成功的前景是什么呢？坦率地说，我在最初表达时，不得不对这点作重大的保留。乍一看，成功选择的出现是不信而喻的。为了获得平均结果，例如，等于道.琼斯工业平均指数的统计结果，我们并不需要特殊的能力，所需要的只是与那些30种优先上市股票相同或相似证券。当然，依靠适当的训练，根据研究、经验和天生的能力，获得比道.琼斯工业平均指数更好的结果是完全可能的。
即使那些操作者资格是最高的，仍然有许多给人印象深刻的证券表明要达到理想的效果是很难的。这些证据存在于那些动作多用的投资公司（或投资资金）的记录中，这些资金的大部分比较庞大，ｗωｗ奇Qisuu書com网足以值得最好的金融或证券分析家与研究机构的其他人员在这个领域一起为之工作。当扩展这些资金时，他们动作的费用平均每年大约0.5%或者更少些。这些费用本身并不是微不足道的，但与1951年到1960年（1954年至1963年也是）10年间普通股每年15%的选择能力就很容易克服费用的限制，并能为股东带来较高的净收益。
然而，总体看来，完全投资于普通股的基金，在很多年里没有能获得如同标准.普尔500种股票平均值所显示的那样好的收益。在表24中，我总结了各种普通股基金所表现的情况，这些资料被编在威森伯格很有权威的著作《投资公司手册》（1964年版）中。我这里的数据包括了1962年、1963年、1962年至1963年（综合）以及1954年至1963年的统计。与标准.普尔综合指数相比较，这一结果决不令人佩服。但就金融机构来说，这个事实也不会使投资基金的所有成员都有可能获得普通股的大致平均的收益。由于各种原因，大部分投资者根据自己的选择将钱投入到普通股中，却并没有做好。而对于客观的观察者来说，优于大盘业绩的投资基金的失败是一个相当明确的信号，那就是这种业绩的取得不是轻而易举的而是相当困难的。
表24 普通股投资基金的平均收益（%）
名称 1962年 1963年 1962~1963年
43种多样化增长基金 -19 +20.0 -3
32种收入增长基金 -12 +28.0 +3
17种收入增长基金 -7 +17.0 +8
标准.普尔500种股票综合指数 -9 +22.4 +11
10年：1954~1963（以美元为单位）
名称 收益（资本 收入股利 综合
股利再投资
23种多样化增长基金 226 44 270
31种收入增长基金 156 52 208
14种收入增长基金 152 68 220
标准.普尔500种股票综合指数 203 75 278
标准.普尔500种股票综合指数 273 45 318
（已调整）（注a）
注a. 假设在此期间内45%以上的分红以及平均收益用于再投资
为什么会这样呢？我认为有两种不同的解释，尽管这两种解释都不完全说明问题。
第一种可能的解释是，在现行市价影响下的证券市场，不但反映了企业过去和现在经营收益的各种重要事实，而且无论如何预示着对未来的期望能够有合理的形式。频繁发生变化的————常常是极端的————多样性市场的运动是新的发展的结果，并且是不可预见的。这使得价格的变化总是偶然的和随机的。本质上讲，由于试图去预见根本不可预见的东西，因此无论证券分析家多么聪明，考虑得多么周密，他们的工作总是没有效果的。
证券分析家人数的增加很大程度上会导致这种结果。随着成百甚至成千的专家从事研究重要普通股后面的价值因素，人们期望它的市价会完全地灵敏地反映它的价值是自然而然的。由于个人的偏爱和无所谓对错的乐观，那些喜欢证券价值而不喜欢证券本身的人也会这么做。
我常常研究华尔街上优秀的证券分析家的工作和桥牌比赛中王牌选手的表演之间的相似之处。前者总是试图找出最可能成功的股票，而后者总是想让每手牌都得分最高。只有极少的人才能实现他们的目标。从一定程度上说，所有的桥牌选手的专业技巧在同一水平上，而胜利者很可能是取决于各种叫停，而不是更高的技巧。在华尔街，证券协商会参与了分析过程。在这个协会中，思想和见解相当自由地分散在多数证券上。在类似的桥牌比赛中，玩每一手牌时各个高手总是观察其他每个对手，并且努力赢取每手牌。
另一种可能的解释与第一种有很大的不同。许多股票分析家常常被股票选择基本方法的不足所困扰。他们寻找有最好的发展前途、有优秀的管理和好的效益的工业企业进行投资。这表明即使价格较高，他们也要用市价买进这样一些工业企业的股票；相反地，尽管股票价格很低，他们还是不向那些销路不好的工业企业投资。这表明即使价格较高，他们也要用市价买进这样一些工业企业的股票；相反地，尽管股票价格很低，他们还是不向那些销路不好的工业企业投资。如果一些好公司的收益确实在未来一段时间里快速增长，由于理论上它们的股票的价值是无限的，因此，这种方法是唯一正确的。如果效益差的企业被引向消亡，又得不到救助，分析家们将有理由认为它们的股票没有任何吸引力。
各家企业投机的事实都差不多。很少有公司能在很长的一段时间内保持不间断的高增长率。值得注意的是，也很少有大企业最终轻易地走向消亡。大部分企业，它们总是兴衰并存，沉浮共在，处于一种相对稳定的发展变化中。由衰变强由强转衰的变化是一个重复的周期（以前作为一个标准适用于钢铁工业）。那些大的变化，与企业管理的好坏有关系。
前面的研究，到底怎样才能适用于想让自己的选择得到更高收益的投资者呢？我要特别强调的是，他从事了一项困难而又不太切合实际的工作。本书的读者，不论他多聪明，也不论他知道多少，几乎不会希望自己能够作出比全国最优秀的分析家更好的股票选择。如果在作标准的分析选择时，经常小看或完全忽视了相当大的股票市场，那么，聪明的投资者可能只能从过低的估价中获利。
评估方法
在本书的开始部分，作为合理的有效的普通股的选择途径，我对“评估方法”作了阐述。在这一过程中，分析家试图对上市股票设定可靠的价值或者价值范围，以便对所建议的以相对“基本价值”的最低价出售的股票作出选择，我们称之为“区别于传统方法的普通股投资方法”。随着时间的推移，这种方法在华尔街占有越来越重要的地位。在以前，这种方法仅被成功地应用于公用事业股票。（有人认为）这就是可能受影响但本质上充分稳定的收益计划，也就是允许根据期望收益作出的可信的估价。近几年来，估价程序主要应用于工业类的“增长股”。这看起来需要找出一些数学公式，以求出预期收益超过当前收益的倍数。
标准评估方法包括估算未来7~10年内每股平均收益以及需要一个反映上市股票品质的倍数。这种品质确实能反映更长时间的期望收益，这个期望收益的期限超过了原来可靠估计的期限。的确，这种品质反映了过去收益的稳定性、股利的持久性，尤其是企业管理的信誉等情况。这些因素，在一定程序上，对今后的收益和预期股利的影响起着较大的作用。如果期望公司执行一般的红利支付政策，那么通常不必将预期股利看作一个独立的价值因素。正如我在第15章将要阐述的，股利在决定股票价格和价值方面的作用正经历着大的调整期，因此作为评估的一个因素，尝试选择恰当的比例作为预期的红利支付是比较困难的。
这种方法经常会出现两方面的误差：一是出现在为将来的正常年度或3年期估算收益方面；二是出现在将选择的倍数用于生成所谓的“长期普通价”或者“潜在价格”方面。预期股息可以记叙独立核算或决定倍数的因素之一；而评估是根据数学公式的计算得出的，或者是根据过去单股价格和价值因素的等价关系作出的。
在前面，我给出了两家权威的咨询根据上述方法对30种道.琼斯股票作出的评价。总体上，它们预测了未来4年的收益和股息，并应用收益倍数或复杂的公式来决定每种股票的“长期普通价”或“潜在价格”。后者可能会被认为就是评价或估价，也可能暗示着上市股是否对目前市价有影响。
在表25和表26中，列出了1959年所作的评价。这是基于1963年或1962年至1964年的情况作出的，并且还列出了1963年的实际结果。在第3章，我们曾经讨论了这些预测中的收益和分红的比例，表明它们在总价中的比例过高；相反，价值或价格的预测与1963年的实际平均价格相比有下坠的趋势，并且在1963年和1964年低于最高水平。
在以前的版本中，通过比较估价（参照1963年）和1958年12月的价格，我在两个表中给出了一些数据，所列的5种“最便宜”和5种“最贵”的股票也许能说明些什么。我通过1963年的平均价格所显示的结果，研究了这些选择。在总价中，10种“最便宜”的股票是按预测或评估价目卖出的；相对于道.琼斯22%的预付款，按1958年12月的费用，它们会获得超过32%的利润。这是很令人满意的。然而，两个表中所列的10种“最贵”的股票总体在5年里上升了40%。单就以上情况来说，这些好的结果还很难长久地保持。
表25 1959年“普通价”预测与实际结果比较（以美元为单位）
上市股票 Naess&Thomas 价格线预测（注b） 配股 实际平均价（注c）
预测（注a） 1959~1963 1963
联合化学 128 118 2配1 100
美国罐头 56 63 44
美国精炼 63 80 73
美国电话电报 236 265 3配1 120
美国烟草 114 113 4配1 120
伯利恒钢铁 55 53 31
克莱斯勒 75 82 4配1 136
谷类产品 51 58 2配1 100
杜邦 246 245 283（注d）
东方人柯达 128 150 238
通用电气 80 81 80
通用食品 72 75 2配1 168
通用汽车 48 54 84
好时代轮胎 111 122 3配1 114
国际收割机 43 46 51
国际镍业 100 116 2配1 124
国际纸业 117 135 3配1 87
约赫思——曼威勒 57 60 47
国家蒸馏器 29 38 25
国家钢铁 80 78 2配1 88
Procter&Gamble 76 74 150
西尔斯.雄獐 41 45 88
加利福尼亚标准石油 70 68 63
新泽西标准石油 58 64 67
特再柯 99 95 134
联合碳化物 151 140 111
联合航空 72 81 47
美国钢铁 96 86 50
西屋 90 85 72
沃尔沃 55 60 72
总计 2697 2830 3078
注a. 以1963年以基数的长期普通价 注b. 1962~1964年的潜在价
注c. 已调整 注d. 包括了通用汽车所有的一半股份
表26 1959年收益和分红预测与实际结果比较（以美元为单位）
上市股票 1963收益（注a） 1963年分红
价格线 Naess & 1963年 价格线 Naess & 1963年
预测 Thomas 实际值（注b） 预测 Thomas 实际值（注b）
预测 预测
联合化学 7.00 7.00 5.54 4.25 4.50 3.60
美国罐头 4.30 3.75 2.56 2.70 2.40 2.00
美国精炼 7.40 6.50 4.83 5.00 3.75 2.70
美国电话电报15.00 14.50 18.18 12.50 9.90 10.80
美国烟草 11.50 9.75 10.04 6.80 6.00 6.00
伯利恒钢铁 5.90 5.50 2.11 2.90 3.00 1.50
克莱斯勒 12.00 7.50 17.40 5.00 4.00 1.76
谷类产品 3.90 3.25 4.48 2.90 2.20 2.80
杜邦 12.25 11.50 10.05 9.00 8.50 7.75
东方人柯达 8.00 7.00 7.50 4.50 3.50 5.10
通用电气 4.60 4.25 3.00 3.00 2.80 2.00
通用食品 5.65 5.00 6.32 3.00 2.80 3.90
通用汽车 4.75 4.00 5.55 3.10 3.00 4.00
好时代轮胎 11.25 9.50 6.96 4.40 2.50 3.00
国际收割机 4.80 3.75 4.58 2.75 2.40 2.40
国际镍业 8.70 7.00 7.22 5.90 4.50 4.50
国际纸业 10.30 9.00 4.44 5.40 4.00 4.11（注c）
约赫思——曼威勒4.75 4.00 3.24 3.00 2.50 2.00
国家蒸馏器 3.85 2.75 1.67 1.90 1.50 1.20
国家钢铁 9.00 8.00 8.12 5.00 4.50 3.30
Proeter&Gamble5.30 4.50 5.50 3.10 2.60 3.20
西尔斯.雄獐 3.40 3.00 3.35 1.70 1.45 1.65
加利福尼亚标准石油6.25 6.00 4.50 2.80 2.45 3.50（注c）
新泽西标准石油 5.50 5.00 4.68 3.00 2.75 2.75
特再柯 8.50 8.50 8.58 4.00 3.80 4.20
联合航空 9.00 8.00 3.12 4.85 3.60 2.00
美国钢铁 9.10 9.25 3.28 4.50 4.50 2.00
西屋 8.00 6.25 2.56 4.00 3.00 2.40
沃尔沃 5.00 4.00 5.26 3.30 2.75 2.73
总计 222.45 195.45 179.94 128.75 110.90 99.99
注a. 或者是1962~1964年的平均值 注b. 参照1959年的基数。 注c. 包括在一半平均价时的分红。
1964年评估
刚刚讨论过的1959年预测，Naess&Thomas和价格线能给我们提供1964年中期的相应估价和头几年的预期值。这些数值反映在后面的表27和表28中。正如前面所做的，|奇+_+书*_*网|让我们通过评价给每组列出5种“最便宜”和5种“最贵”的股票。
根据1957年至1969年价值线的“潜在价”
5种最便宜的股票是：联合化学、巨蟒、伯得恒钢铁、联合碳化物、西屋。
“潜在价”385美元与1964年6月价505美元相比，跌24%。
根据Naess&Thomas“1969年——长期普通价”
5种最便宜的股票是：联合化学、ALCOA、克莱斯勒、通用电气、迅捷、沃尔沃。
“普通价”296美元与1964年6月价300美元相比，跌1%。
表27 基于1959年的道.琼斯工业平均值和
NAESS & THOMAS评价（以美元为单位）
上市股票 1964年6月 长期普通 长期普通 价格 长期普通
30日价 收益 现金分红 收益率 价值
联合化学 54.5 3.80 2.50 17.6 67
美国铝业 71.5 4.10 1.60 22.4 92
美国罐头 47.0 3.35 2.50 14.4 48
美国电话电报73.5 4.50 4.75 17.6 79
美国烟草 31.5 3.00 1.80 12.0 36
巨蟒 44.5 5.25 2.50 9.6 50
伯利恒钢铁 36.5 3.60 2.00 12.0 43
克莱斯勒 48.5 5.95 2.00 10.4 62
杜邦 253.0 11.00 7.75 24.0 264
东方人柯达 133.0 5.60 3.50 25.6 143
通用食品 88.0 5.00 3.00 20.8 104
通用汽车 88.0 7.25 5.00 12.8 93
好时代轮胎 43.0 3.75 1.60 14.4 54
国际收割机 82.0 6.20 3.00 12.8 79
国际镍业 79.0 5.50 2.75 17.6 97
国际纸业 32.0 23.5 1.40 16.0 38
约赫思——曼威勒 57.5 4.70 2.90 14.4 68
欧文斯.伊利诺斯玻璃99.0 6.80 3.00 17.6 120
Proeter&Gameble83.0 4.20 2.40 22.4 94
西尔斯.雄獐 118.0 5.60 3.00 23.5 132
加利福尼亚标准石油64.5 5.75 2.80 12.0 69
新泽西标准石油 87.0 6.50 3.80 13.6 88
迅捷 54.0 4.00 2.00 12.8 51
特再柯 79.5 6.50 3.20 13.6 88
联合碳化物 126.5 7.60 5.00 19.2 146
联合航空 49.5 4.80 2.50 11.2 54
美国钢铁 57.5 5.35 2.50 12.8 68
西屋 30.5 2.10 1.50 16.0 34
沃尔沃 29.5 2.30 1.20 12.9 30
总计 2222.0 150.90 84.45 2492
平均（除以2.67） 832.0 56.50 31.60 933
表28 道.琼斯工业平均值：1967~1969年价值线预测
（1964年6月30日作，以美元为单位）
上市股票 收益 分红 价格潜力
联合化学 3.70 2.30 67
美国铝业 3.85 1.70 85
美国罐头 3.50 2.40 57
美国电话电报4.00 2.50 68
美国烟草 3.00 1.80 33
巨蟒 6.00 4.00 70
伯利恒钢铁 3.25 2.00 45
克莱斯勒 4.75 2.25 45
杜邦 8.50 5.80 240
东方人柯达 5.00 3.10 100
通用电气 4.50 2.75 90
通用食品 4.70 2.80 71
好时代轮胎 3.25 1.50 43
国际收割机 5.75 3.50 63
国际镍业 2.25 1.30 36
国际纸业 2.25 1.30 36
约赫思——曼威勒4.00 2.50 54
欧文斯.伊利诺斯玻璃 5.85 3.20 100
Proeter&Gamble 4.20 2.25 70
西尔斯.雄獐 4.70 2.25 78
加利福尼亚标准石油 5.25 2.40 60
新泽西标准石油 6.00 3.60 73
迅捷 3.85 2.30 50
特再柯 5.50 2.80 70
联合碳化物 7.35 4.75 165
联合航空 4.00 2.40 50
美国钢铁 4.50 2.80 60
西屋 3.35 1.70 50
沃尔沃 2.25 1.20 32
总计 138.25 81.65 2186
平均（除以2.67）52.00 30.60 820
影响资产价值的因素
普通股的资产价值由以下因素决定：所有的有形资产（一般根据它们的账面价值），扣除普通股之前的所有负债和债权，按未偿还股的数量平分余额。如果存在资产价值，它的重要性是什么？几十年前，人们认为它是最重要的，正如资产负债表中所显示的，净有形价值是投资估价和投资决定的起点，就是今天它也是私人企业或封闭式公司评价的出发点。股票市场上，股票的价格完全按其他方式变化。价格是由当前或预期的收益、品质或“一般预测”和股息率决定的。对典型普通股来说，要找到可用于资产面值的对市价的具体影响力是比较困难的。
这样我们发现，虽然1963年纽约中央铁路股票背后有141美元的资产，却以15美元的低价卖出；另一方面施乐普通股在87美元卖出，而回调时仍低于有形投资每股3美元的价。表22表明，在道.琼斯工业股票中，巨蟒公司以自身有形资产价的一半卖出，而东方柯达却以超过5倍这个价卖出。
在我们的想法里，决不愿意完全按资产价目交换。困难在于帮助聪明的投资者形成这种印象。对这一点认真研究了几年之后，我不再轻易地建议将低于价格的资产价值的巨大亏损看作证券估价的“负面因素”。
如果资产价值超过了收益率价值，投资者对此几乎不会感兴趣，因为缺少相当收益率的固定资产占有了不合适的比重。然而，应该注意那些流动资产净额或者流动资本远远超过收益率价值或市场价格的例外情况。这不会发生在一些领先的和成功的公司，但在次等的公司中这种现象经常会发生。在这些公司中，我们经常看到，普通股只是在低于公司的流动资产价值而不少于其商誉价值时，销售才好一些。
在这一点上，股市评价与私人企业评价之间的区别比其他一些企业更明显。在私人企业中，如只有少量权益时，其价值会被评为最低水平，这是由于其手头的现金少于总负债。华尔街却并不是这样。如果企业作为一个整体不再能引起人们的兴趣时，人们常常会不顾企业所有其他财产，而明显地以低于现金资产价值很多的价格霞光他们的股票。这种情况只是不适用于第二等级企业。读者可以回忆一下1938年A&P普通股卖出时少于流动资金的情况，甚至一家更大的企业迅捷公司继续按战前的基价卖出时，也没人注意到这个事实。在1947年至1949年，甚至从1940年开始，就有大量的同类股票上市，它们获得的收益给人留下很深的印象。
在1957年至1958年，当普通市场处于高水平时，售价低于流动资金的公司仍大量地存在，而且数量之多令人惊异。在其他章节，我曾列出了一些属于大类的廉价证券。
在评价和选择普通股时，我建议把过量的流动资产价值作为一个明确的“增长因素”。如果能发现流动资产价值具有令人满意的收益能力，它就提供了有力的购买理由。对那些坚持将此放入公式的人，我建议在评价时，将流动资产价值超过收益能力价值量的一半加入到收益能力价值中去。
在以前，用现在或最近的一些例子论述规律比较容易。在1964年初，能用的例子不多，如果用了，也只具有一些可疑的独特性。不过，正如我所写的，我将会用一些当前的示范例子来阐述这个问题。
1964年3月，Burton－Dixie公司（床垫、枕头等制造商）以每股20美元卖出。在这以前的5年里，它的收益相对比较少，每股账面价值50美元，平均收益1.50美元。在1963年，每股平均收益1.03美元，独立的流动资金大约每股30美元，而现金资产每股16美元。保守的评价者估计每股长期收益1.50美元，并给18美元的收益能力价值提供12的倍数。但如果接受我的建议，他会再加上18美元和30美元的流动资金价值之间差值的一半，也就是说，相对比较合适的估价是每股24美元。
我不能自信地预测购买单一上市的股票，像1964年3月Burton-Dixie的价格那样还能获利。但如果能找到一些这样的组合，那么几乎一定能获得令人满意的结果。
成长股的评估
我以前讲过，证券分析家的大部分正式评价都与成长股的评价有关。我通过研究各种方式为读者提出了一个简单的公式用于成长股的评价。这个公式得出的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果。我的公式是：
价值＝当前（普通）收益*（8.5加上预期年增长率的2倍）
这个增长数应该是对下一个7至10年的预测。
读者可能会对表29感兴趣。它把我的公式得出的当前收益的倍数和别的权威机构的结果作了比较。根据公式很容易看出哪个增长率是固有的，哪个明显是根据当前市场价预测的。表中给出了这种计算的一些例子。施乐公司预测的33.8%的年增长率与通用汽车公司绝对适当的2.8%的年增长率之间的差别的的确是惊人的。在某种程度上，用股票市场的预感也能解释。通用汽车公司1963年的盈利————一些公司历史上的最高值————为何能艰难地保持住并且能适当地超出一点。另一方面，施乐公司的价格收益率代表了有很大业绩的大公司的投机热情，并且还可能会给它们带来更多的契约。
道.琼斯工业股票隐藏的或预期的5.1%的年增长率与1951年至1953年和1961年至1963年之间3.4%的实际年增长率（综合伯）形成了比较。
表29 收益倍数、增长率、所选股票的价格：1963
CA. 基于预期增长率的收益倍数
预期增长率 0 2.5% 5.0% 7.2% 10.0% 14.3% 20.0%
10年内的增长 28.0% 63.0% 100.0% 159.0% 280.0% 519.0%
根据我的公式所 8.5 13.5 18.5 22.7 28.5 37.1 48.5
得当前收益倍数
Molodovsky方法 11.5 13.5 16.1 18.9 23.0 31.2 46.9
Tatham表 18.0 25.0
Graham、Dodd和 8.5 13.5 17.0 20.0 23.5 31.5 41.5
Cottle的“优先法”
B. 1963年12月隐藏或预期的增长率：所选股票的价格（美元）
上市股票 1963年 1963年收 增值 预期年增 过去年增
12月（注a）价格 益（注a）倍数 长率（%） 长率（注b）（%）
道.琼斯 763.0 41.11 18.6 5.1 3.4
美国电话电报69.5 3.03 23.0 7.3 4.7
通用电气 87.0 3.00 29.0 10.3 4.6
通用汽车 78.5 5.55 14.1 2.8 9.4
国际商业机器406.0 10.55 38.5 15.0 21.2
国际收割 60.0 4.58 13.2 2.4
施乐 85.0 1.13 75.0 33.8 32.4
注a. 适应1964年6月分红。 注b. 1961——1963年平均数对1951~1953年平均数。
头等和次等普通股
防御型投资者和进攻型投资者之间实际的主要的区别在于：前者要限制自己向大的领先的公司投资；反之，如果后者的判断力和技巧告诉他这些公司有足够吸引力，那么他可能购买它们的股票。我认为，防御型投资者在对主要的股票作选择时，不必受我的评价方法或类似方法的影响，否则会给他带来比预想的更多的麻烦。如果他采用多种投资方法，或者采用如第9章里策略B和策略C论述的更简单的选择标准，那就足够了。
另一方面，如果进攻型投资者买进念头的或环公司的股票，他就会大胆地通过在众多股票中选择“最好的”来证明自己的独立判断。他会这个目的而选择我的评价方法，或者采用对他和他的有更加吸引力的其他选择方法。无论采用什么方法，我认为使人放心的情况应该是，他购买的股票价格所表示的企业部的市场价值，不要过于高出实际记录和谨慎的前景预测的价格。
就那些书籍有广阔前景并因此而表现得最热门和有最高价值的公司来说，很明显不能这样做。想想施乐公司，在1964年后期以132美元卖出，这个投机成功的公司因此在市场上拥有27亿美元的价值。这个数字依次是1963年销售额的10倍、利润的117倍、每股不足3美元的净有形资产的约50倍。我的主要论点是，作为真正的投资，不能买那种价格的普通股和同一水平的其他股，除非投资和投机混合在一起，投机占了统治地位，或对自己真正的购买动机含混不清。
很难鑿地划清次等股的范围。它包括大约2000种上市股票和好几千种未列出的股票，它们一般未被认作为有很大的市场发展前景的主力，从而进入“贵族阶层”。很明显，无论何时，在意见相异处都会有大量的相同部分，但在一般情况下，投资者应知道他民考虑的上市证券是属于头等级别还是次等级别。
聪明的投资者能够成功地在交待普通股中动作，他只在廉价时买进。这意味着当它们的短期前景看好也就是普通的购买者可能对它们很感兴趣的时候，聪明的投资者几乎不会买进它们。在这种时候，市场价格持续上升，并可能接近甚至超过预期的长期价值。明显地，这是一个有利的卖出而不是买进机会。
在这些次等公司不景气甚至有些无望的时候，价格水平其实更适合进攻型投资者。在这种时候对一种证券作出大的选择并不难，那就是，证券内在价值是其卖出价的2倍。这个评价方法经常被使用，很有利于确定预期公平价值。如果投资者砍他没有为这个价值中的每美元支付多于67美分甚至更少的钱，那么，他有充分的理由期望在来看有令人满意的收获。
为了说明在有吸引力的水平上的次等普通股的选择，我们将回到1957年的年末。在表30中，列出了在那里满足以下4条投资价值标准的5种股票。
1. 基本规模：有超过1000万美元的流动资本
2. 主要“廉价”标准：以低于净流动资产2/3的价格卖出普通股。
3. 低市盈率： 价格不超过1957年收益的8倍。
4. 良好的分红历史：至少在以前10年分过红利。
这5种股票在后来的两年里都获利了令人满意的进步，1959年12月的总价值略微超过前两年的净游戏资产价值。
表30 1957年末的5种交易股票（以美元为单位）
上市股票 1957年 每股流动 1957年 1957年 从某年 1959年
12月价 资本 收益 分红 开始分红 12月价
Alco Products 11 18.0 1.51 1.00 1946 18.0
Baidwin-Lima-Ham 9 16.0 1.48 0.45 1942 16.5
哥伦比亚影业 13 22.5 1.76 1.20 1942 18.0
Hart, Schaffner 22 41.0 4.34 1.60 1939 50.0
Schenley Industries 19 37.0 2.45 1.00 1941 36.0
总计 74 134.5 11.45 5.25 138.5
评估普通股的规则
以下11条建议为投资者或证券分析家提供了一组规则。这些建议试图给他们的评价工作以明确的帮助。
1. 评估价值取决于对收益能力的预测，因此要选用合适的倍数，如果必要还要通过调整资产价值来决定。
2. 收益能力一般代表对未来7年平均收益的预测。
3. 上面的预测应该是在对美元数量和利润率统计的基础上得出的，起点就是过去一些时期的真实情况，尤其是过去7至10年内的那些情况。
4. 当把早些年的价格用到计算中时，应该作出适当的调整，以反映后来资本额所导致的变动。
5. 倍数应该反映未来收益更长期的变化。倍数选12对股票的中立预测比较适当，“中立预测”也就是每股收益年预期增长不超过2%。这个数字的增加或减少依赖于评估者的判断和偏爱。除了异常情况外，最大的倍数应是20|Qī|shu|ωang|，最小的倍数应是8.倍数的范围应该符合一定规律，并随基本利率的变化而相反地改变。当然，能否在实际中这样做还值得怀疑，这是因为在市场中，心理因素————很大程度上决定了倍数————能使较高的利率更高，使较低的利率更低。
6. 如果有形资产价值少于收益能力价值（收益能力倍数），后者会由于反映了这种缺陷的一些恣意的因素而减少。我建议的因素是：将收益能力价值超过资产价值2倍的量减少1/4（这里允许不扣除超过有形资产100%的额外部分）。
7. 如果净流动资产价值超过了收益能力价值，可以让后者增长到超过最后传达室价值的50%。
8. 有些因素是不能控制的，例如战争收益，或战争的约束，或临时使用权，或租赁条件，或由于过去损失而获利的收入税的有限的减免。在不考虑反常条件的情况下，可能的收益总数或每股的损失应该是能估计到的，并且应该在评估价值时加入或从中扣除。
9. 在资本化结构有很大投机性的地方，也就是在那些企业优先股总量较大而不够均衡的地方，企业的总价值应首先被确定，如果企业只拥有普通股的话。这个价值应该以企业承认的主要债权经营价值为根据，然后在优先股和普通股之间进行分配（注意这个处理方法和基于优先股分解权的评估之间的区别）。如果根据前面第8条中所指反常条件来说需要调整，这种调整应该对企业总价值进行而不是对每股的基价进行。
10. 只有在评估价至少超过市场价1/3时，它们对指导当前购买才具有明显的价值。在其他情况下，它们作为补充的事实可以用在分析和投资决定中，如果现价高出评估价较多，它们也可用在卖出的决定中。
11. 无论在什么情况下，普通股的投机性越强，符合鉴定价值的实际根据就越少，特别是成长型公司，在它们的总价值中很可能有真正的投机性成分，对此无法作出任何可靠的计算。
投资与价值的投机成分
就成长股来说，它应该有利于建立价值的投资构成，这个价值要大致地与20倍于当前收益的最大建议值相一致。市场价的平衡可以说是代表了投资者对企业投机可能性的估计。这种可能性不仅是真正重要的价值因素，而且在大多数前景看好的情况下，它们可以比投资成分增加得更快。不过，我们会区分它们并称之为投机。由于很大程度上依赖于未来的发展，包括股市的发展，所以它们不可能设计得让人十分信服。
让我用两家重要公司的资料来说明我的意思，这两家公司是国际商业机器公司（IBM）和国际收割机公司。它们碰巧在纽约证券交易所中竞争了多年。在1961年的高价中，IBM以607美元卖出，当时收益9.10美元（包括海外收益）；国际收割机公司以55.25美元出售，1961年收益2.41美元。如果我们把20倍于1961收益的“最大投资价值”用于IBM，这使它仅能在182美元卖出，或者低于市场价的1/3.考虑购买IBM的投资者的问题在于如何对这个企业的竟夜灰心，即120亿美元的市场评价代表了一个公平的价值，还是一个保守的价值。很明显，投资者在这时不可能得出可靠的结论；如果他能得出，那他可能已经找到了每股1000美元的价格甚至更多的理由。我坚持认为不能因为有合适的条件，就认为1961年购买IBM是一种投资行为，甚至还允许销路好的公司的投机性支付较多的但不非常多的额外费用。
对于国际收割机公司，如果认真考虑其账面价值为68美元，而5年平均收益为3.20美元，以及这个公司在最重要的工业领域的领导地位，我们就能很好地得出这样的结论：它的股票投资价值超过了1963年收益的（或者说48美元）20倍，在高价55美元的投机性仅仅是每股7美元。这样，在真正的购买中，投资者总能带着比富有魅力的IBM更强的信任去购买它的股票。
根据与1961年水平的比较，国际收割机股票在1962年比IBM降得更厉害，而在1964年升得比IBM高得多，这个结果碰巧对国际收割机股票特别有利。对一次投资操作的内在质量的说明还不足以对经营结果产生太多的信任。另一对选自不同时间的例子可能会产生不同的结果。不过，我确信一个真正的投资者购买国际收割机类股票的选择比他们根据财务要求和心理态度作出的选择要合适得多。
选择“中级”股的一个方法
承蒙查尔斯.麦高瑞克先生（《财务状况分析》的合著者）（注1）提供了完美的成功的次级普通股投资方法，这个方法就是根据过去6年的平均收益来确定买点的。这些收益按照一个乘数比率转化为资本，正如一种有代表性的等级评定————例如价值线————所决定的，比率随着上市股票的品质而变化。由于较低的比率意味着企业自身的投机因素（与市场价格因素相区别），因此投资者将只考虑普通股的4个最高等级。
麦高瑞克先生为4个最高等级“购买乘数”的建议
定额评定等级 6个平均收益的最大乘数（倍）
A+ 20.0
A 18.5
A- 17.0
B+ 15.5
近些年来，有3个最高等级的普通股不能采用最大乘数，但在B+类（中间级）中大约有12种股票的价格在所需价格范围内。大部分情况证明了从购买日期起的现年或不足现年时间内，卖出且获得25%的收益是可能的。由于投资者通常能用其他符合自己购买标准的股票取代已卖掉的，因此，麦高瑞克先生建议投资者采用这个方法作为他的卖出原则。
注1. Harper & Row, 1964
>>>>11. 应用股票分析技术发现贬值的题材： 六个案例
股票市场上绝大部分理论收益并不是那些处于连续繁荣的公司所创造的，而是那些经历大起大落的公司所创造的，是通过在股票低价购进、高价时出售创造出来的。
对进攻型投资者有吸引力的购买机会产生于各种各样的原因。普遍的和经常性的原因是整个市场的低迷及公众对个人股票的极端厌恶。有些时候，当然这种情况很少，市场对公司经营的重大改进和它的股票价值的变动没有反应。一般情况下这发生在管理趋于发病的地方（在第8章已经讨论了克莱斯勒的情况；另一个案例是Crown Cork and Seal，1956年产生了新的管理体制，但其收益和市场价大幅升高的结果到1959年才显现出来）。我们经常发现价格和价值之间的差异，这是由于人们没有认识到公司的真实情况，这依次归因于会计核算的或公司关系的一些复杂因素。
有效的股票分析就是解决这些复杂因素并且弄清真实情况和真实价值。在本章中，我将给出这种分析作用的6个案例，它们取自铁路、公用事业和工业领域。其中3个案例在原先版本的第13章用过。那里，我这样写道：“另一方面，选择现行的例证，并由此思考与我们推论所喻示的不同的市场，将是十分轻率的。而我们恰巧认为分析不具有例证的价值，哪怕是一个相当属实的例证，除非它充分反映了能适用于不确定的时间，换句话说，除非它甘冒不可避免地犯错误的风险。”1954年的版本中加入了一个新的案例，1959年的版本中加入了另一个案例。读者应该很有兴趣地去找出这些建议的结果。我现在提供6个不同案例。
案例I（选自1949年版）
北太平洋铁路普通股，1947年12月31日价：20美元，1948年12月31日：16.75美元。
综述
第一次世界大战前的很多年里，北太平洋公司是较强的铁路企业之一。在1901年至1930年间，它每年所付红利不低于每股5美元。30年代公司遭受了经济大萧条的沉重打击。它避开了财务清算，在第二次世界大战前的1936年至1940年间，收益极少，没有丝毫的分红。然后，从1940年起，它又获得了大量的收益，并且大大改善了自己的地位。在一定程度上说，这些收益1947年底并没有反映在价格上，它还处在1937年平均水平以下。这种迟缓现象的出现主要有两个原因：第一，从1942年起，未能偿付超过每股1美元的红利————似乎控制着股票的平均价格；第二，北太平洋公司报告中对股票真实收益计算不足，这是由于一定数量的重要收益条款未列入收入账目。
北太平洋公司额外收益能力中有4个要素超过了所说的每股收益。它们的各类和结果列在表31中，还带有注释。
表31证明，北太平洋公司在1938年至1947年间，仅以3倍于其真正的平均年收益的价格卖出其股票，并且在这段时间内，每股有68美元（不足1/3）通过保留的盈利加入了普通股的净资产。我在计算中最重要的调整是Burlington（C.B. & Q.）净资产的增加。北太平洋公司和the Great Northern拥有成功的运输业的近一半。根据技术统计规则，北太平洋公司未分配收益的Burlington股份不 必向公司的股东们报告，但在最后的分析中，它们的公司的自身收益一样真实可靠。实际上，对北太平洋公司的股东们来说，Burlington的业务总收益和净收益与公司直接运作所得的一样多。
表31 北太平洋铁路1938~1947年收益（注a）
项目 10年总数（美元） 每股看平均收益（美元）
所报净收入附加净资产 94，000，000 3.80
1. Burlington R.R未分配收益的
北太平洋股份（48.6%） 59，300，000 2.40
2. Spokane S. & N.R.R 未分配
收益的北太平洋服份（50%）9，600，000 0.39
3. 西北发展公司（拥有全部
100%）未分配收益 1，100，000 0.05
4. 房地产部分利润（公司把这些
记入盈余而不记入收入） 12，800，000 0.51
总收益（用作调整） 178，200，000 7.15
所付红利 14，900，000 0.60
加入普通股资产净值 163，000，000 6.55
（10年：65.60）
注a. 作为报告，用于反映附加资产净值所作的调整。
在这种条件下，证券分析家的工作就是提供比公司自己的报表有更多信息的图表。表32提供的简明收入统计表为北太平洋公司的股东们反映了两个方面的统计结果：（1）提供给州商业委员会和其证券持有者们的例行报表；（2）合并收益，包括它每股总收益、Burlington和S.P.& S.的净收益和地产部门转化为收入的利润。
这些综合数据不但大幅度超过所报每股收益，而且还反映了这个事实，即北太平洋公司的营业状况和信贷地位已经变得十分良好，最重要的是1937年以来，总固定费用消减了30%。
形成北太平洋公司地位的另一个因素，应该是分析家提供的它所拥有的广泛的设备，公司可以通过其他运输者定期所付租费获得丈量的收入（11947年，公路业获得了各种各样的净租金521.6万美元）。在战争期间，公路业花费了不少于4000万美元用于添置新设备，这是由于根据战时统计所允许的特殊的折旧费或折旧提成，设备也会贬值趋向零。在10年中，北太平洋公司自己用于折旧的支出总数是9800万美元，相当于以每股40美元计。这就意味着公司有大量的新有形资产以很小的净价记在资产负债表中。
表32 北太平洋铁路公司的分析结果（以千美元为单位）
项目 1947年 1937年
所报 所调 所报 所调
营业收入（总额） 142600 253000 64900 11800
可利用的费用（缴纳收入税之前） 27100 50300 14500 20900
固定费用 10500 13300 14400 19100
收入税 3200 12400 200
普通股剩余 13400 24600 100 1600
每股（注a） 5.40 9.90 0.06 0.65
盈利（缴纳收入税之前） 2.58倍 3.75倍 1.01倍 1.09倍
注a. 以美元为单位。
结论
北太平洋公司的案例论证了机警的投资者感兴趣的两个观点：第一，受传统统计方法的影响股份将在一个相当大的范围内变动，而在有些情况下不可能描绘出普通股真实的经营情况和结果。第二，如果长期保持与收益相关的低股息率，会导致越来越多的交易，这是由于低股息压低股价，同时它又允许不断增长的资产净值以未分配的收益形成积累。
1947年末，北太平洋公司的普通股毫无疑问地受到这两个因素的影响。这两个因素共同作用会万千一些似乎很清楚的估价过低的情况。除非以后铁路行业的运转比预期的总体市场不利得多，否则，在20美元时购买北太平洋股票的人，只能期望对其股份和经营结果之间的悬
殊差异作重大校正。尽管随后的价格降至14美元，股息升至每股1.50美元，作出这处预测也还显得很冲动，但我愿意坚持这一点。
结果（1953年增长）
后来的发展是惊人的，1952年北太平洋以94美元卖出，差不多是1948年底的6倍。这次大幅度地提高是由于出现了我大1949年分析中没有预见到的事件，那就是在Williston盆地发现了一个重要的油田，那里的一大片地产属于北太平洋公司。这种从天而除的运气使它变成了公众投机的目标。
公司的全面收益保持在我的分析中反映的平均率水平，并且红利提高到每股基点3美元，按季度支付。在研究者中的一般观点是，作为铁路股北太平洋值得定在50美元的价位。如果在Williston盆地没有重大发现，我的建议可能会非常合理，但这个运气不可否认地证明了它是北太平洋案例中的重要因素。
案例II （选自1949年版）
标准动力与照明（SP&L）优先股，每股7美元（红利累计至1947年末，每股90美元）；1947年12月31日价：106美元。
综述
这个案例分析比其他证券分析更为复杂。我选择这是为了给读者以公司事务错综复杂的印象。那些不受投资中技术方面因素干扰的读者可能会略过这一部分。为了简明起见，我将扼要地进行分析。
SP&L是公用事业控股公司系统中一家最好的公司，此系统由于1935年制订的《控股公司条例》而被解散。SP&L的主要资产是标准电气公司的最优先股和普通股。后者在许多公司拥有股份，其中最重要的是费城公司。这也是一家控制着位于匹兹堡的著名的Duquesne Light公用事业的控股公司。
把SP&L系统复杂的组织精简或解散的计划被长期耽搁了，主要原因是由于标准电气优先股东和普通股股东们的利益冲突。1948年初，证券交易委员会施加了一些压力，以加快这一个工作的速度。
SP&L公司的一些显著要素概括在表33中。
该表的关键部分是估算价值的数据。这些数据选自一个有经验的公用事业股分析家的研究报告，该报告由纽约证券交易所（注1）于1948年2月出版。它们由标准电气公司系统的预计收益能力所推出，并按保守的比率资本化。所有标准电气股票总价值的70%分配给最优先股，25%分配给次级优先股，5%分配给普通股。这个分配顺序，反映了证券分析家们
注1. Josephthal & Company。
表33 SP&L的结构（以百万美元为单位）
SP&L的资产 1947年12月 估算价值
31日市价
40751股标准电气最优先股,每股7美元 @100 4,075 @160 6.520
116万股标准电气普通股 @13/8 9.595 @2.5 3.990
杂项债券和股票 概算1.300 1.300
总计 6.970 11.810
减去:债权结算的估计减少量 0.270 0.270
资产结余 6.700 11.540
资本化:
34054股SP&L优先股(每股100美元) 3.405
累计红利(每股90美元) 3.065
优先股债权总量 6.470 6.470
176万股普通股的结余 0.2309 5.070
关于上市优先股的优先权在执行实际计划过程中是怎样减少的观点。
SP&L优先股所示价值
根据上述资产评价，SP&L有足够的资金可以支付优先股每股190美元的全部本金并返回股利。如果运用这种方法，在每股106美元时购买优先股会非常有利可图，但有经验的投资者将考虑到优先股不会被完全付清的可能性。正因为如此，除了证券盘子较小或有利可图，有经验的投资者不愿意接受按计划购买证券的理论。和106美元的价格相比，出现的损失会达到25%，但SP&L优先股仍留有每股143美元的补偿价值（1947年12月起优先股加7美元股利）。
如果研究一下这样活动的历史，我们会发现SP&L优先股价值的另一种情况。在1945年S.E.C通过的重组计划中，其每股可送资本重组后的14.5股普通股，而标准电气公司的7美元优先股可获得10.5股。这为这两种上市股票确定了14.5：10.5的价值比。虽然新计划与旧的完全不同，但假定这些最优先股的相关价值不会有明显的变化，也是公平的。以1947年12月31日为基点，标准电气优先股每股7美元的市价将会保证和SP&L上市股133美元的价格相对应。事实表明，后一种股票在市场上被相对忽略了，大概主要是由于它不像标准电气公司那样出名。
结论
过去的经验表明，当过程延续时，标准电气7美元的优先股最终的计算会比其卖价高得多。因此，作为结论，我认为SP&L的优先股最终有较好结果是合理的。
会对这个结论产生不利影响的危险和障碍是什么呢？
首先，是时间问题。没有人能说出在这种情况下要多久才能得出结果，是需要两年呢还是更长时间。虽然这足以投机者望而却步，但对真正的投资者来说，这绝不是什么大问题；如果价值在所显示的价格附近变化，即使这个操作从1947年12月起用了3年时间，投资者也会对年收益非常满意。
其次，是存在这样的可能性，即当工作还在进行中时，经济形势就恶化了，所属公司股票价值急剧地下跌。危险是现实的，但在一定程度上，就公用事业普通股的一般性投资来说，其危险性与之相比没有什么不同。由于购买的‘SP&L优先股潜在价值大大地超过了它的目前价格，从而带来了大量的边际安全，所以公用事业因为发展不顺利所导致的最终三产的可能性相对减少了。
依据对复杂情况的详尽分析，这种廉价购买在绝大部分情况下会产生有利的结果。
结果（1953年增加）
标准电气公司和SP&L重组计划的耽搁比预期的要长。然而在这期间，公司潜在的地位提高了，并且1949年SP&L公司优先股价格在7美元时，红利重新开始支付。在1947年12月之后的3年里，股票以165美元卖出。1953年公司按股东的选择（或者是新股或者是现金），以面值支付了全部欠债，加上10美元的偿债溢付，再加上红利，总计每股214.65美元。
案例III（选自1949年版）
美国夏威夷轮船公司（AHS）。
在这个案例中，分析不依赖于未决定的收益能力，这是两次前期讨论的关键因素，但依赖于特别的资产负债运行。
财务上出现的情况
1947年底，AHS股票以每股39.5美元卖出。在那年的公司报告上，每股收益3.85美元，付红利3美元。在1940年至1947年间，报告上的每股平均收益4.25美元，分红3.30美元。在战前9年里几乎没有利润。一家大型投资服务机构算出它的每股净资产价值或资产净值大约是62美元。
这些数据说明AHS的股票没有大的吸引力。大多数二等企业从市场价赚取了比公用事业企业多得多的利润。公司的报告表明，美国商业船队前途未卜甚至没有什么前途。
证券分析家调整的数据
资产负债情况 报告显示，该公司有额外资产，数量相当于库存现金，但没有反映在资产负债表中，只是大部分表示在脚注中。这包括：
1. 补偿费（租金和船的征用费）。以前由政府提供给公司的但由于数量不足而被拒收，公司重新申请了更多的补偿，并且可能至少追回以前提供的那部分。
2. 债权。接管船只和别人还未偿还的，或者是部分未偿还的债务。
3. 所拥有的超过成本的股票增长的市场价值。
4. 税务部门承认多付但最终未能退的税款。
这些项目表示的额外现金价值，交税前大约为800万美元，税后大约为550万美元，平均到普通股的39.60万股上————只是未偿还的股票————每股约14美元。
比可用资产问题更有意义的是它们的结构。净资产大约3000万美元的总量，包括资产负债表中未列出的项目，其中大约2800万美元是流动的，并且这些资金中绝大部分是等价现金，这就意味着市场价的每1美元都对应着近2美元的流动资金。它还表示1947年的绝大部分收益源自少量运输业资金的运用，反之，美国大量的债券和类似的现金资产在缴纳后只能产生大约每股1%的利润。1947年底的资产负债经过修正后概括在表34中。
表34 1947年12月31日 AHS公司资产负债表（以万美元为单位）
普通现金 45.06
特殊现金 1750.30
有价证券 451.00
应收项目和库存 673.90
减去：当前债务 647.40
留作资本收益税 382.00
净流动资产（所报告的） 2296.40
加上：未说明的债权和现值（概算） 800.00
减去与此相对的税（概算） 25.00
股东总流动资产 2864.40
固定资产 81.30
预付数量 128.70
股本总资产 3056.40
以39.60万股算，每股 77（美元）
经过修订的历史记录 1939年底，公司每股含有10美元周转资金及12.50美元的固定资产，总计每股22.50美元。那年股票收盘在28.50美元。8年后，各种各样的固定资产降至约每股5美元，而净流动资产经过加上的调整升至不低于每股72美元。在那期间，公司每股付出了26.50美元的红利及增加了62美元的流动资产。
很清楚，自1939年起股东的地位改善了。在一定程度上说，这绝不会反映在前面引述的财务报告数据中。能产生大量现金价值的主要原因是以很高的比率将船舶的吨位转换成现钱。公司让它的在册船舶按每吨1美元或2美元的折合成本运营，因为公司能认识到，在战争情况下，通过保险和收取征用费，交税后，每吨相当于50美元的价值。这些收益并没有表现在其收益数据中，而它能进一步地被理解，是因为公司报告说只获得了政府当作租金所付补偿费的75%（公司对只收到75%的现金而剩余部分由法律支配提出了抗议）。
分析家的结论 如果可能，那么很难不作出这样的结论，此时AHS股票比1947年底每股40美元有价值得多。作为战争环境下的结果，企业不仅积累了很多的现金资产，而且从管理的角度它也不会决定将现金用于购买船只，除非习俗和表现出的交易条件从股东们的立场看来很有吸引力。考虑到几乎所有的资本都在流动和这种投资的最小值，1947年的经营结果和分红都很令人满意。
当然，有这种可能性，就是这些现金资产投资没有利润而且连本金都被浪费了。每次投资都会有不利的可能，但追求利润的投资又不得不根据可能性作出决定。按照这个标准判断，对保存股东们所拥有的资产的管理能力就有了可信的根据。AHS公司在历史上走下坡路可以追溯到1899年。它从1902年起开始连续分红，除了1926年至1928年的繁盛期，这一点很奇怪。在第一次世界大战期间该公司支付的红利相当多。
1947年底，当该公司握有与现金资产等量的2900万美元的净值以及约3100万美元的总净资产时，其股票以仅仅1570万美元的企业市场总价值计价显然是低廉的。
结果
在1947年至1953年间，AHS保持了3美元的红利并使股价从40美元上升到60美元，显示出一人令人满意的综合结果。随后，更多的投机事件发生了，它们包括，股东们努力引起的一次政策改变，后来的控制转让，新型货船临时计划的宣布————后被搁置————以及用公司大部分股本重新采购。投机的热情使价格在1957年升到了142.5美元，不知何故，到1958年底又退回到91.5美元。1959年初，公司提出以105美元购买那些多数股东未持有的股票。那些少量的股票有一半以这个价格成交了。
案例IV（选自1954年版）
荷兰王牌石油公司（RDP），美国股，1953年6月份：27美元。
综述
RDP占有RDS集团（英荷壳牌石油公司）60%的股价。集团总是作为整体经营，是世界第二大石油企业。直到近几年集团的财务和经营报表仍不健全。由于它不作全面分析，因此不能与其他石油公司作比较。这些不足在1951年的报告特别是1952年的报告中作出了补救。
对1952年经营情况的研究表明，英荷壳牌石油公司是一家非常活跃与成功的企业，根据它的预示收益力，公司的股票例外地在市场上以低价卖出。通过与同一领域的一家更大的竞争者新泽西标准石油公司的简单比较，这些事实会最有效地反映出来。更重要的数据反映在表35中。
作为大型石油企业，英荷壳牌石油公司和新泽西标准石油公司的所有相似之处都显示在相比较的数据中，但基本区别在于某些价格。英荷壳牌石油公司的预示市场价值（根据纽约证券交易所的场外市场中英荷壳牌股票27美元的卖价）只是新泽西公司的29%，但它的销售量却是新泽西公司在90%，在折旧和损耗前，它们的净收益几乎相等。作为一个结果，购买英荷壳牌股票的投资者会获得3倍于新泽西股票投资者的现金收益及2.5倍于新泽西股票的最终收益。RDP的1953年6月价与其他大型美国石油公司所作的比较，表明获利是相类似的。
表36 两大石油公司1953年的比较（以美元为单位）
项目 英荷壳牌石油公司 新泽西标准石油公司
资本化：普通股 50，700，000 60，600，000
普通股市价值 1，368，000 4，727，000
长期债务 467，000 459，000
少数股权 235，000 464，000
资本化总量 2，070，000 5，650，000
（根据市场普通股）
1 销售减营业税 3，680，000 4，051，000
9 不计折旧的损耗的净值 1，048，000 1，119，000
5 折旧和损耗 382，000 228，000
2 收入税 278，000 293，000
年 少数股权 36，000 79，000
结 普通股结余 352，000 521，000
果
续表
1952年计算 英荷壳牌石油公司 新泽西标准石油公司
每股 市价比例（%） 每股 市场比例（%）
收入 6.94 25.6 8.60 11.0
所得红利 1.38 5.0 4.25 5.5
收益、折旧和损耗14.48 53.8 12.36 14.7
净资产面值 44.50 164.8 52.50 67.3
总产量 4.72亿桶 6.53亿桶
比1951年增长（%）10.0 4.50
占美国产量比例（%）25.6 30.4
占Western Hemishere 73.4 81.0
产量比例（%）
精炼厂的经营量 6.08亿桶 6.99亿桶
资本支出 5.62亿 4.98亿
流动资金 11.34亿 12.94亿
结果（1959年增长）
无论是绝对的还是与新泽西标准石油公司完美的市场经营相比较而言，RDP的经营都是相当好的。前者股票，1股已经分成3股，1957年价格达206美元，获利163%；RDP以20%的股利率分红后，升到120美元，提高了340%。
案例V（选自1959年版）
胡佛公司，A级股，1957年12月份：14美元。
综述
胡佛电动吸尘器公司是一家众所周知的美国真空吸尘器制造商。除了国内的商业经营外，它还控制着三家外国子公司，其中最重要的是它占有53%股权的英格兰胡佛电动吸尘器有限公司。这家英国子公司未分配的收益中有大量的资产净值。由于这些资产净值没有直接反映在收入统计表和资产负债表中，因此，母公司的收益和资产价值的计算都是不充分的。这方面的情况类似于北太平洋公司的案例，但没那么复杂。
在1957年底，胡佛电动吸尘器美国股定价偏低，这是因为卖出价只是当年总收益的4.3倍，少于10年平均收益7倍的值（见表36）。如果加入英国价格的53%，那么市场价只能由流动资金独立弥补。美国股只以它们有形资产净值的60%卖出，而英国股1957年的卖出价高于它们的资产价值。1957年的股利率接近8%。
考虑到公司盐分坚挺的地位和成功经营的长远历史，其股票显然估价过低，尤其与伦敦市场英国股票更自由的估价形成了鲜明对照。
表36 1957年胡佛电动吸尘器公司数据（以美元为单位）
资本化：普通A、B股（数量） 1，708，000
1957年12月价格 14
普通股市场价值 23，900，000
优先股 1，500，000
市场资本总额 25，440，000
1 销售量 53，108，000
9 税后净值 3，944，000
5 普通股净值 3，871，000
7 据报告每股所得收益 2.27
年 资产净值加上英国子公司1957年收益 1，710，000
结 每股 1.00
果 每股美国股所得收益（已调整） 3.27
1957年红利 1.10
据报告1948~1957年普通股平均收益 1.61
概算平均收益（包括英国净资产资产总值） 2.25
1957年12月资产负债表
净流动资产减去优先股 19，434，000
各种固定资产净值 7，032，000
海外公司投资（成本） 1，908，000
以上各项合计 28，374，000
普通股每股账面资产净值 16.66
加上英国子公司的盈余权益和储备金额 7.09
每股资产净值调整值 23.25
结果
这些股票在1957年以后，表现很好。1963年底，A级股（1股分成2股）的价格相当于67美元，而在6年前只是14美元。
案例VI（1964年6月的数据）
芝加哥特勒.赫特和东南铁路公司（TH），第一批债券，1994年到前，发行价2.75~4.25美元，此时交易价70美元；收入债券，1994年到期，发行价2.75~4.5美元，此时交易价67.5美元。
综述
在这个案例中，主要说明有时由于特殊的原因，在相关的价格和价值之间出现的差异。TH债券在低于其他债券一般价格时，卖得很好。
这些上市证券都是密尔沃基铁路的债券，例如芝加哥，密尔沃基，圣保罗和太平洋。它们获利了2.75%的固定利息，在这一点上也在1994年到期的密尔沃基第一批面值4美元的债券相同。它们还采用了1.5%的浮动利率（根据收益的情况），这一点和密尔沃基面值4.5美元的A级收入债券相同（至于它们一定运费的留置权，TH的第一批债券领先于TH的收入债券，而作为同一大公司的债券在其他方面情况相同）。可以想像，实质上TH每美元利息收入和具有同样利息支付要求权的密尔沃基一样多。这样，TH的价值等于密尔沃基面值4美元的第一批债券的275/400或11/16，加上A级收入债券面值4.5美元的1/3。
1964年6月，各个价格和相应价值的关系列在表37中。
在这个表中，惊人之处是TH债券实际收益比MIA债券
表37 1964年6月TH债券价格与相应价值的比较
（以美元为单位）
项目 密尔沃基 TH债券
债券价格 相应价值
固定利息组成
芝加哥、密尔沃基、圣保罗和太平洋， 81.6 55.9
4美元首批债券，1994年到期
浮动利息组成；
芝加哥、密尔沃基、圣保罗和太平洋， 83.4 27.8
4.5美元收入债券，A级债券
TH债券等值 83.7
TH2.75~4.5美元首批债券现价 69.9
TH2.75~4.25美元收入的债券现价 67.5
到期报酬率 摩迪等级 标准.普尔等级
密尔沃基4美元首批债券 5.21% Ba Bbb
密尔沃基4.5美元A级收入债券 5.46% B B
密尔沃基4.5美元B级收入债券 5.97% B Ccc
TH 2.75~4.25美元首批债券 6.56% Ba Bb
TH 2.75~4.5美元收入债券 6.79% Ba B
高，虽然TH有大部分优先债权和利率和利率平价债权。TH支付的大部分利息是固定的铁路债券，相反4.5美元A级债券支付的全部是多少与收益挂钩的利息。尽管在可比较的领域情况相反，但在摩迪等级中，TH与密尔沃基4美元首批债券一样被评为：“一级”，这种评价比4.5美元的债券更好。也许，更令人惊异的是TH债券甚至比密尔沃基B级收入债券获益更多的事实，因为后者就利息的偿付权来说完全是低等级的债券。
各种证券价格矛盾的讨论已经持续了许多年，这里不是没有它不可思议的方面。就我的视点来说，它主要是由于TH债券不适当的证券形式引起的，而这种形式又是由于TH债券兼有固定和非固定利息的规定造成的。但是，作为证券分析者，证券实际的价值低估对于警告债券投资者提供了一个有效的根据，债券投资者可以在议价基础上通过将普通品质的债券出售而获益。
>>>>12. 股票收益和价格的变动模式
现代股市的变动是一种大量技巧运用在狭窄领域的表现。
股市行为必然是一个令人困惑的行为，否则稍懂一点知识的人就能盈利。投资者必须着眼于价格的水平与潜在或核心价值的相互关系，而不是市场上正做什么或将要做什么的变化。
普通股的投资价值取决于反映该股票盈利能力的一定系数。盈利能力是指未来期望的平均收益。盈利能力概念应考虑到股票在不同年代好的和差的收益的数值。因此至少在理论上，普通股的价值或内在价值既不会因经济萧条时收益下降而下降，也不会因经济繁荣时收益提高而提高。价值变化只是与未来长期的发展相联系，或者与那些无关于原始评价的因素相联系（这种说法忽视了收益再投资能导致股票价值年复一年地增长，事实上，一个成长股这样的年度增长也许是相当重要的，但是，这种增长在价格行为上很少以规则方式来表现）。
股票价格同价值的偏离是明显的。股票价格对影响定期或近期收益的细微变化都会作出强烈的反应，股市变化似乎显示这样一个公理：股票价格在市场形势有利时比不利时高。所谓有利与不利均是长期情况的一部分，两者均应无偏见这样的感觉，没有任何事是真正永久的，那么在逻辑上就可将短暂视作长久，尽管我们知道不是这样。
股市行为必然是一个令人困惑的行为，否则稍懂一点知识的人就能盈利。我们从一个小的情况就可看到股市的令人困惑之处，即有时股市价格反映市场正发生的事，有时则反映将可能发生的事。因此它类似我们熟悉的“贝壳”游戏。下期股市价格像豌豆一样随偶然因素灵活跳动，它不是跳到受今年市场影响的贝壳就是跑到受下一年市场影响的贝壳，甚至更下一年的贝壳，因此股民们常把他们的钱投到一个错误的地方。
正如读者们现在所知，投资者不能仅靠思考赢得股市贝壳游戏的胜利。这并不是由于我们缺乏智力或探索市场的能力，事实上正相反，这是由于有很多聪明而又经验丰富的人同时在市场中竞争并企图取得胜利，结果他们所有的技术和智力相互中和或抵消，事实上的经验、信息充分的结论反而显得无用，甚至不如抛硬币来决定。
现代股市的变动是一种大量技巧运用在狭窄领域的表现。聪明人之间相互竞争，一部分人盈利，另一部分人则亏损。价格变动量实在是令人捉摸不透的，你对它了解愈少，其变化似乎愈有规则，因此也就可获得获利；当你在轻易获得利润的基础上试图去了解市场变动的准确规律时，你就会发现它并不是那么有规律，市场上充满了欺骗与灾难。
因此我得出这样的结论，当人们对市场变动较少注意时，却往往获得利润，这与人们的一般常识是相反的。投资者必须着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系，而不是市场上正做什么或将要做什么的变化。
让我们用感性而非理性的方式来研究股市大范围小波动的一些特征。如果一个投资者准备购买并持有普通股，他至少应对该股过去几年中价格变动模式有所了解。如果他掌握了这些信息，过去35年的价格变动就会对他的购买与出售计划产生影响。
通过研究1924年至1959年的价格变动记录，我们看到没有人能预知股市价格变动的范围，但我们可以假定未来价格很有可能也像1924年至1959年一样变动，而不是偏离这一模式。所以，即使投资者不能或不愿意用这些典型价格变动知识去获利，但将其作为未来变化的心理准备是必要的。
众所周知，1949年至1964年市场变动模式与以前同样长期的变动模式是很不相同的，在不同的例子之间价格变动的范围，但我们可以假定未来价格很有可能也像1924年至1959年一样变动，而不是偏离这一模式。所以，即使投资者不能或不愿意用这些典型价格变动知识去获利，但将其作为未来变化的心理准备是必要的。
众所周知，1949年至1964年市场变动模式与以前同样长期的变动模式是很不相同的，在不同的例子之间价格变动差别很大。谁能预测1965年至1979年的变动情况同过去的15年相似，或同1935年至1949年和1919年至1934年相似呢？
模式1： 普通股价格变动与高度稳定的收益
图1是一个非常有名的连锁店S.H. Kress公司1924年至1945年的盈利和分红记录，同时反映了那段时间较极端的价格变动。
每股年收益的稳定性是特别引人注目的，在图左的22年中有16年股价仅在1.93～2.32美元之间变动，在图右的6年中高峰期为2.88美元，低谷期为1.38美元。图上没有一个点给出公司萧条和繁荣时的变化价格。变动完全起因于心理变化。该图利用相当精确的测量方法描述了市场价格的变动范围。
在一定的环境下，价格变动的范围值得仔细考虑。例如从12美元升到62美元，然后降至9美元，又升到48美元，再降至20美元，再升至49美元。在1933年至1937年每股收益仅在2.11～2.31美元之间，但价格范围为13.5～47.5美元。在1939年至1945年的6年里，收益在1.93～2.25美元，而价格范围为19.5～49.25美元。（在最后几年里S.H. Kress公司的收益突然跃上2倍于战前的台阶，例如1950年每股收益为5.12美元，价格随收益相应升到62.5美元，1952年价格50.5～54.5美元之间波动，后来它的盈利能力几乎丧失。这说明在不同历史时期企业业务有巨大变动的倾向。）